【绿色地产】触网三道红线,高负债的祥生还能安详生存吗?

作者：王昕

冲刺港交所IPO，仅用142天快速通关，祥生控股（02599.HK）成为今年继汇景控股、港龙中国地产、金辉控股、上坤地产之后成功上市的第五家内地房地产企业。

2020年11月18日，祥生控股正式登陆香港证券交易所，总市值168亿港元。据招股说明书介绍，此次上市预计募集资金30余亿港元，对比公司每年百亿级别的借款杯水车薪。

中型房企上市之后，往往会迫于压力，进入快速“扁平”通道，以更低的资金成本和更优质的市场资源去推动企业的运转。但是，上市带来的企业治理的升级并非会迅速跟进，提升公司整体运营能力，降低高负债，化解“双刃剑”，则是更漫长的挑战与考验。

财务杠杆本身就是一把“双刃剑”，维持合理的财务杠杆水平有助于房地产企业获得更大的财务效应，但在目前房地产行业的整体发展环境处于下行周期的情况下，已属高负债的祥生控股如果继续保持扩张负债的态势，可能带来财务风险“黑天鹅”效应，为未可知。

高速扩张，“黑马”业绩迷雾重重

作为一家90年代起步的浙系房企，战略扩张的节奏逐步加快，2018年销售额1070.6亿元，祥生控股挤进了“千亿房企”队列之中。

比较公司近三年的财务数据可以看出，祥生控股的业绩呈倍速增长，发展速度过快，成为一匹有烈性的黑马。

近三年呈现高速增长态势，据祥生控股招股说明书显示，2017年至2019年祥生的营业收入，从62.93亿元增长至355.19亿元，收入复合增长率达137.6%，

在疫情影响的大环境下，根据祥生控股公布的最新业绩显示，2020年截至4月30日公司实现营收85.52亿元，同比增长了123%，实现毛利17.69亿元，同比增长151%。时至今日，其三季报仍在期待中，业绩到底几何，仍是一团迷雾。

数据来源：祥生控股招股说明书

2017年实现的毛利8.34亿，2018年实现的毛利29.99亿元，同比增长259.59%，2019年实现的毛利84.8亿元，同比增长182.76%，比较三年数据可知，毛利的增速略有下降，主要是因为2019年公司的销售成本增幅快于2018年。

据祥生控股官网披露，为未来布局扩张做好铺垫，锁定浙江+泛长三角+重点潜力城市布局，2019年祥生继续完善“1+1+x”的投资战略。在此公司战略的指导下，2020年开始，祥生一方面继续深耕浙江板块，另一方面加大了一二线城市的优质土地储备。

截至2020年7月31日，祥生应占的总土地储备约为2382万平方米，其中50%位于浙江省，37%位于泛长三角区域，在11个省份、45个城市拥有205个分属不同开发阶段的项目。在杭州、合肥、南昌、宁波、温州等一二线城市新增土地储备93.45万平方米，布局不断扩容占比稳步提升，在一二线的土地储备货值，已经悄然占据了半壁江山，其全国化战略也已初见成效。

“1+1+x”经营战略在一定程度上得到了验证，其精准定位为公司的高速发展奠定了基础。

资金链紧绷，融资能力备受考验

从百亿销售额到千亿销售额，祥生控股只用了短短不到4年的时间，发展速度惊人在行业内已属翘楚，而如此高速的扩展从来都是与高负债相伴。

在高速增长的号角下，负债端的压力凸现，这成为当今中国，从事高杠杆房地产行业面临的行业通病。

数据来源：祥生控股招股说明书

举债金额的快速增长是为公司业务的快速扩张，据招股说明书显示，祥生控股2017年银行及其他借款为241.64亿元，2018年增长为260.03亿元，同比增长18.39亿元，增长幅度为7.61%；2019年的银行及其他借款进一步增长为273.05亿元，同比增长13.02亿元，增长率为5%，增幅虽略有减缓。

截止2020年4月30日，祥生控股借款已达300.55亿元，已远远超越2019年全年借款总额，与其相反，现金及现金等价物却呈逐年减少的态势。如图标所示，2017-2019年年末，祥生控股的现金及现金等价物分别为32.29亿元、31.14亿元和24.12亿元，而公司债务中的即期部分即一年内的负债分别为120.42亿元、156.17亿元和115.62亿元，短期负债远超百亿，而公司的账面资金却不足30亿元。

货币资金难以覆盖短期借款，短期偿债压力较大，资金链一直处于紧绷状态。为了缓解财务风险，祥生控股唯有改变融资方式，规模的快速增长不能再主要依赖于负债的支持来实现，拓宽融资渠道，实现融资多样化，加大应急性的现金储备以防短期风险，加快周转速度实现现金流平衡，同时更要加大销售回款的力度。

触网三道红线，亟需减少债务融资

近期，房地产融资新规要求控制房地产企业有息债务增长，并设置“三道红线”：红线一，剔除预收款的资产负债率不得大于70%；红线二，净负债率不得大于100%；红线三，现金短债比不得小于1倍。根据“三道红线”的触线情况，将房企分为“红、橙、黄、绿”四档警示灯。

数据来源：祥生控股招股说明书

如图所示可知，祥生控股2017年至2019年的资产负债率分别为98.08%、97.64%和95.43%，虽呈逐年下降趋势，但降幅很小。截至2020年4月30日，祥生控股的资产负债率略有增加依然高达95.84%，这些数据都从侧面反应了祥生控股，在近几年的发展中基本都处于高负债状态。

结合上图可知，祥生控股2017年至2019年的净资产负债率分别为13.8倍、7.4倍、3.6倍，虽呈逐年下降趋势，但单就2019年数据可知，是祥生控股近三年净负债率最低的年份，对比行业内其他企业而言，其净负债率依然处于高位，远远超过行业平均水平。

截至2020年4月30日，祥生控股的资产负债比率为95.84%，净资产负债比率高达491%，现金短债比为0.25。按照“三道红线”政策的有关规定，祥生控股全部踩中三条红线。

如果“三道红线”的政策严格执行的话，祥生控股首先面临的是债务不得增加的这条限制规定。尽管祥生已经登陆港股市场，但鉴于当下资本市场对地产收紧的趋势下，祥生控股能否通过发行股票顺利融资，从而代替债务融资渠道筹措资金，用于保持其企业规模高速扩张的发展态势还有待观察。

据克而瑞数据显示，2019年中174家房企加权平均净负债率为91.37%。结合政策监管与整个房地产行业发展阶段综合来看，祥生选择在当下叩开了资本市场的大门，转变融资渠道，选择上市增加权益融资，接下来要做的是，逐步减少债务融资。

房产质量存忧，经营风险攀升

中国的房地产市场在过去的二十年间，一直处在高速发展的轨道上，催生了一批千亿房企，房地产企业也充分享受了这波行业发展的红利，祥生控股就是这千亿房企中的一员，但是在企业高速发展快速扩张的模式下，经营风险加剧，也暴露出了许多问题。

数据来源：祥生控股招股说明书

祥生控股2017年至2019年销售的主要区域集中在浙江省及泛长三角区域，2018年比2017年增长584265平方米，增幅为69.70%，2019年同比增长2065826平方米，同比增幅高达145.2%。快速扩张的模式下，祥生控股的各种经营问题日益突显。

2019年4月，业主聚集在临海祥生未来悦的售楼处门口，手举“无良祥生，言而无信”的横幅进行维权。2019年5月，祥生地产安徽宣城市广德县祥生观棠府因房屋质量问题，网友在人民网领导留言版投诉，宣城市委高度重视，已责令其全面排查工程质量问题，保障维修质量。

有业主反映安徽滁州的祥生东方樾存在虚假宣传，销售欺诈现象，并表示该楼盘存在质量问题，多处管道和夹角区渗水漏水严重。另据浙江温州祥生中央尚品和安徽广德祥观棠府业主微博爆料，其所购买的楼盘存在偷工减料等现象。

2020年6月，在祥生控股赴港首次公开发行的时间档口，公司位于浙江海宁的钱塘新语楼盘项目的售楼处被中介和购房者打砸毁坏，再次引发社会的广泛关注。

从祥生控股的经营风险方面看，除了上述房产质量问题外，其下属子公司还出现了不真实统计资料案的低级错误，经营风险进一步攀升。2019年，浙江政务服务网公示行政处罚决定书显示，杭州市西湖区统计局对杭州祥生弘程房地产开发有限公司提供不真实统计资料案作出处罚，据查祥生弘程隶属于祥生控股。

千里长堤毁于蚁穴。上市成功并非就是进了保险箱，只是万里长征的第一步，如果祥生控股对房屋质量的把控时松时紧，让“责任”滑坡，那么所面临的将不只是来自“三道红线”融资监管的压力。

正如祥生控股创始人董事会主席陈国祥在上市致辞中表示：成功上市意味着祥生控股集团将正式迈入国际资本市场，也预示着公司向发展成为领先的房地产开发企业的宏大目标又迈出了坚实一步。

上市冲刺成功后，祥生控股要“以规模为基石，以品质为要求”，由此可见，规模和品质将是祥生日后发展的两大基准，然而真正能否做到，还难下定论。

在目前行业监管日趋收紧的大环境下，踩着红线闯入资本市场的祥生能否安详生存，能否继续保持快速扩张都将由时间来验证。