增持评级]建材行业专题报告：新故交织 动态里找平衡

　　水泥需求与货币政策、社融：避不开的周期。水泥景气长周期与货币政策、社融有可循的规律，规律的核心是需求波动的相关性，对水泥需求的判断需要对货币及信用的变化保持，比如近期的降准、4 月23 日局重提“扩大内需”、“推动信贷…健康发展”引发的对需求边际改善的期待。规律的例外（加息周期水泥景气爆发）有2 次：2010H2、2017Q4，原因在于供给超预期收缩，前者为拉闸限电、后者为环保压力下的强制限产。

　　水泥景气与限产：2016 年开始协同控量保价联盟升级。2016 年以来水泥盈利中枢抬升：供给侧、环保大下，除环保等因素导致的强制限产增多外，行业竞争发生变化，协同控量保价联盟升级（调节产能发挥、管理库容、控制熟料外销）。1）主导的强制限产增多；2）借供给侧东风，企业、协会组织能力明显提升；3）环保高压下水泥企业对价格秩序的能力提升。

　　动态去看控量保价联盟，各区域对博弈灵活性包容度有别，最强是华东。动态地去看控量保价联盟，在盈利低谷是的；盈利明显反弹后偷偷跑量的行为则难以完全控制。控量保价持续性较强的区域特征：需求较为稳定、竞争格局优，对博弈的灵活性包容度强，典型的即为华东。

　　近期沿江熟料呈现超预期上涨态势。上周沿江熟料价格公布小旺季的第4 次提涨、累计幅度80 元/吨，在价格基数较高的基础上4 次提价、走势强于预期，得益于3 月中下旬开始华东需求明显好转，同时前期停窑限产时间长导致产能阶段性压减、企业库存压力减少，需求恢复后库存降至低位，保障了企业对价格的控制能力。

　　风险提示。1）社融规模增速、M2 增速持续下行，需求端超预期回落；2）核心可变成本近期处于低位，未来煤炭价格超预期上涨或对水泥成本形成较大压力。3）相关部门对水泥供给侧政策的松懈，或值得盈利高位的控量保价联盟失效。