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（报告出品方/作者：东方证券，黄骥，余斯杰）

前言

新冠疫情自2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各 产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业 的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们 以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。

疫情的中短期影响

疫情短期将对建材物流、建筑施工造成影响，后续基建稳增长需求将进一步提升。疫情短期对建 筑建材行业影响体现为三点：1.相关工厂和物流受到较明显影响，参照 2020 年疫情，玻璃库存和 水泥磨机开工率均出现大幅波动。2.下游基建地产施工相关业务受限，2020 年行业数据出现大幅 下滑。3.小区管控导致入户装修施工困难，装修类建材 C 端销售受影响。中期来看，疫情导致经 济下行压力加大，PMI 数据明显下行，政府进行基建投资稳增长的意愿明显提升。可以追踪疫情 进展和 PMI 数据把握基建稳增长相关板块投资的节奏。

短期：工厂生产物流，下游开工受限

玻璃产品物流和水泥行业开工受到影响。参照 2020 年疫情，玻璃作为连续生产行业，产品物流 受限无法外运，库存急剧升高。往年春节后施工需求处于全年低谷，库存全年高位，2013-2019 年同期全国库存 3800-4000 万重箱，2020 年疫情期间全国库存最高涨到 9204 万重箱，部分地区 爆仓，并导致厂商大幅压价清库存。2022 年疫情多点散发，玻璃行业库存也明显高于往年。水泥 粉磨站开工情况也有明显影响， 2013-2019 年行业平均水平约为 20%，2020 年全国磨机开工率 最低跌至 0，复苏节奏也慢于往年。2022 年疫情开启后，全国磨机开工率提升速度开始出现放缓。

下游地产和基建施工相关业务受到影响。2020 年疫情期间地产数据主要受影响的是新开工面积增 速和销售面积增速，2020 年 2 月份同比增速分别为-44.9%和-39.9%，增速环比下滑 52.3pct 和 38.2pct。代表基建需求的交通运输固定资产投资和公共设施投资增速均为-30.1%，增速环比分别 下滑 25.0 和 34.0pct。预计 2022 年疫情期间，地产和基建施工相关也有也会相应受影响。

疫情封控入户装修较难，相关建材 C 端出货量受到影响。疫情期间的小区封控导致诸多装修建材 施工无法进行。防水涂料、入户塑料管材、室内墙面漆、瓷砖、石膏板这些室内装修材料均需要 入户施工。小区封控导致装修施工无法进行，相应建材 C 端的出货情况也受到影响。2020 年疫情 期间，建材家居景气度指数就出现明显下滑，建材家居行业经理人信心指数也受到明显的影响。 预计 2022 年疫情期间装修建材行业相关同样也会受到影响。

中期：基建刺激需求反弹，房企经营压力巨大

疫情导致经济下行压力加大，政府进行基建投资稳增长意愿加强。疫情冲击下，经济基本面受到 较大影响。2020 年 2 月份国家统计局和财新 PMI 分别为 35.7%和 40.3%，环比分别下滑 14.3 和 10.8pct。经济下滑压力下，后续政府刺激经济意愿明显提升。基建作为经济稳增长的首要抓手， 疫情后基建投资需求将有明显反弹。2020 年疫情期间政府也有较强意愿推进基建投资，但随着 2020 年疫情后经济数据恢复超预期，基建稳增长被弱化。我们认为 2022 年本身经济下行压力更 大，在疫情冲击下，预计政府进行基建稳增长的意愿强度和持续性都将高于 2020 年。

PMI 可以作为基建行情启动的信号。复盘过去 10 年基建板块股票表现，行业估值溢价是影响基建 板块超额收益的主要原因，估值溢价代表市场预期与情绪，而上市公司业绩贡献可以忽略不计。 业绩指导性不强有两个原因：1.新签订单和业绩没有明确对应关系，2.业绩兑现周期很长，严重 滞后于市场预期。从数据先导性来看，目前的可观测行业指标均滞后于市场预期，基建资金数据 约滞后 1-2 个季度，其后是基建企业订单增速，最后是上市公司业绩增速。跳出传统的行业数据， PMI 可以反映当前市场对经济景气度的预期，也反映政府对经济托底的意愿；而地方政府存量债 务增速可以反映政府进行基建刺激的能力。因此可以结合 PMI 和地方存量债务数据作为投资信号。 过往 10 年基建超额收益和 PMI 数据有较高的相关性。（报告来源：未来智库）

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传统建材的周期弱化

周期类建材周期形态出现变化，水泥更长，玻璃玻纤更高。过去几年周期类建材周期形态开 始出现较为明显的变化。水泥体现为周期变长了，主要的原因是需求端地产基建政策调控以稳 为主，多数时间增速保持稳定。供给端2017年以来行业错峰停窑、行政化限产、严控新政产能， 市场化协同抬升了水泥盈利空间。行业逐步进入高盈利的新稳态，成长性与周期性均削弱，在位 企业均可享受行业红利。玻璃玻纤体现为周期变高了，主要原因是外部需求总体较弱的环境下， 玻璃玻纤作为连续生产行业中小企业产能投放更为谨慎，一旦需求好转便出现供需严重错配价格 大幅上涨。头部企业产能投放更为灵活有优势，充分享受周期红利。

碳减排与能耗指标开启市场化供给侧改革，水泥玻璃玻纤在位企业开启品类扩张。未来水泥等建 材细分行业或将纳入碳排放交易市场，并以基线法规划碳配额逐步收紧。中小企业能耗碳排优势 不明显，未来将面临生产成本抬升或被迫外购碳汇。近期发改委出台建材行业能耗指标水平，明 确提出逐步淘汰低能耗产线，意味着行业第二轮市场化供给侧改革开启，头部企业领先优势有望 进一步体现。水泥和玻璃玻纤头部企业逐步开启品类扩张，水泥行业主要是以骨料、混凝土为主 的纵向扩张；玻璃玻纤则是以光伏、风电、电子、新能源等高端领域为主的横向扩张。

周期形态的重新定义

过去几年行业周期发生了较大的变化，如何定义周期。近年来，随着外部经济形势变化，水泥、 玻璃、玻纤三大周期建材周期形态出现较多变化。我们认为行业周期景气度应该用企业盈利整体 水平来衡量。其中水泥景气度用(水煤价差×产量)增速来衡量，玻璃景气度用((玻璃单价-纯碱单 耗-天然气单耗)×销量)增速衡量；玻纤景气度用(玻纤单价×产量)增速来衡量。

水泥行业：盈利进入平台期

水泥和玻璃玻纤周期出现不一样的变化。复盘 2008 年以来水泥行业周期，我们认为水泥行业周期形态出现和玻璃玻纤不一样的变化。水泥行业周期弱化，周期变长；玻璃玻纤行业周期强化，周期变大。水泥和玻璃玻纤行业形态出现不同变化背后是不同行业逻辑的驱动。

需求端：政策导向以稳为主，地产基建需求增速保持稳定。我们认为导致水泥周期变长的一个原 因是政策端的干预，需求端趋稳。2016 年地产930监管以来，政策对地产和基建调控的目标 均以稳为主。在2020年三道红线之前，地产基建对水泥行业形成的需求增速均维持相对稳定 水平，水泥产量也保持相对稳定。

供给端：行政化限产、错峰停窑、严控新增产能。供给端是导致水泥行业周期变长的另一个重要 原因。2016 年以来行业供给侧变化可概括为行政化限产、错峰停窑、严控新增产能。供给侧改革 减少了水泥行业有效供给，明显缓解了水泥行业产能过剩的现状。在需求平稳，供给明显减少的 情况下，水泥价格整体提升，水煤价差从 170 元/吨提升到 300 元/吨的平台，水泥企业盈利水平 明显提升，迎来史上最长景气周期。

市场化协同抬升了水泥的价格，海螺的沿江熟料，新疆的电石渣熟料。2016 年供给侧改革后，水 泥行业头部企业在相关部门指导下开启行业协同，维护各区域内水泥行业秩序。在外部需求维持 稳定且错峰停窑的环境下，区域内企业最优选择是参与协同。长三角水泥企业协同有效地缓解了 进口熟料对华东水泥的冲击，新疆的协同置换则有效缓解了电石渣熟料对新疆区内水泥价格冲击。

水泥行业逐步进入新的稳态，企业维持高盈利，但成长性减弱。在外部需求稳定，供给侧调控政 策得以贯彻执行的环境下，错峰停窑和行业协同加强了行业的稳定性，在位企业均可享受行业红 利 。目前水泥价格得以保持高位运行，行业进入新的稳态。我们认为未来行业格局将进一步趋于 稳定，企业有望保持高盈利水平，但水泥业务自身给企业带来的成长性减弱。

玻璃玻纤：产品升级带来上行周期拉长

玻璃和玻纤行业周期上行周期拉长，主要原因是高端产品逐步出现。玻璃玻纤行业周期形态不同 于水泥，最近一轮周期都是行业历史上从未出现过的大周期，行业上行周期明显拉长。主要原因 是产品升级下游需求高端化，高端产品持续紧缺带来上行周期拉长。主要表现为玻璃纤维中，风 电纱、热塑纱、电子纱产品占比不断提升，高端产品附加值较高，提升了企业的盈利额能力。玻 璃企业中，光伏玻璃、电子玻璃、深加工玻璃占比不断提升，同样通过提升产品附加值提升了企 业的盈利能力。

中小企业产能投放谨慎，无法适应行业需求结构变化，头部企业充分享受行业红利。导致上行周 期变长的另一个原因是玻璃、玻纤都是连续生产行业，在外部经济走弱的环境下，中小企业对产 能投放更为谨慎，也无法适应行业需求高端化的变化，因此面对需求变化供需矛盾进一步激化， 大中型企业能够更好响应下游需求，充分享受行业红利。

双碳政策开启市场化改革

建材有望纳入碳排放交易

未来水泥等建材细分行业或将纳入碳排放交易市场，经过多年试点，目前国内已经形成较为成熟 的碳排放权交易市场，近两年加权平均碳价格约为 40 元/吨左右。建材行业作为能耗消耗主要行 业之一，未来有望逐步纳入碳排放交易市场。其中水泥行业碳排放达到建材行业 83%，是排放量 最大的子行业，有望首当其冲纳入碳排放交易。

参照当前原料价格，如果没有碳排放权，中小企业吨毛利将大幅缩减。参照各水泥企业年报中成 本数据进行拆分，并考虑目前水泥行业主要材料平均单耗水平，我们推算普通水泥企业在当前煤 炭价格情况下，吨生产成本约为 260 元，参照 2021 年海螺水泥等 9 大水泥企业平均出厂价格 327 元，吨毛利为 67 元。参照《华新水泥碳排放白皮书》吨水泥碳排放 630 公斤计算，如果没有碳排 放指标，吨水泥对应碳排放权价值为 25.3 元，扣除碳排放权后吨毛利仅为 41.3 元，盈利空间明 显缩减。（报告来源：未来智库）

未来预计将以基线法为主逐步收紧，龙头企业份额逐步提升。参照前期试点经验，我们预计未来 配额计算将以基线法为主（产量×基准值×减排因子），所以产能利用率高或者排放更低的企业 有优势，小企业只能被迫减产或者购买碳排放权，龙头份额将逐步提升。

能效标杆水平出台落后产能淘汰

行业能耗指标水平发布，水泥、玻璃、瓷砖等行业低能耗产线将逐步淘汰。2021年国家发改委发 布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，对水泥、玻璃、瓷砖等行业 能效标杆水平和基准水平做出要求。其中水泥行业要求 2025 年行业达到标杆水平产能占比大于 30%。据数字水泥网，目前行业达到基准水平的产线有 75%，达到标杆水平仅 5%，未来将有更 多低能耗指标产线淘汰，玻璃和瓷砖行业也将面临同样情形。

预计低效产能淘汰将减少 8.2%熟料产能。2021 年山东省明确 2022 年底 2500t/d 以下产能将退出 50%。我们预计未来水泥行业 2500t/d 以下产线将陆续退出。我们选取海螺水泥等 14 家水泥行业 头部企业为样本进行测算，预计全国 2500t/d 以下产能达到 4.35 万吨，占比 24.5%，按照 1：1.5 的置换比例，预计该部分产能退出将净减少产能 1.45 万吨，比当前产能减少 8.2%。

第二轮供给侧改革开启，头部企业赢者通吃。我们认为碳排放交易和能耗指标退出将开启周期类 建材的第二轮供给侧改革。第一轮改革以行政化限产为主，每个企业减少一部分供给，实际上是 供给曲线的伸缩变化，体现为行业供给曲线斜率加大，供给减少但在位企业均可享受行业周期的 红利。第二轮改革以市场化淘汰为主，碳排放权抬升了企业成本，导致供给曲线上移；淘汰落后 产能是直接减少行业供给，导致供给曲线左移。和第一轮供给侧的根本差异是尾部企业直接退出 行业，头部企业赢者通吃。

华新水泥碳减排实现路径。水泥行业碳排放约 60%主要来自石灰石分解，为达到减少碳排放的目 标，《华新水泥低碳发展白皮书》已说明，将采用替代原/燃料，一体化项目热联产，富氧燃烧技 术，提升掺和材料比例等方法，降低碳排放。公司计划 2060 年吨水泥碳排放降为 166 公斤，相 比 2020 年减少 74.5%；单方混凝土碳排放将为 43 公斤，相比 2020 年减少 78.1%。

周期建材企业积极品类扩张

水泥企业开启横向扩张，玻璃玻纤企业开启纵向扩张。近年来周期类建材开始呈现纵向和横向扩 张的趋势。其中水泥行业主要发展骨料、混凝土等纵向发展的道路，玻璃行业主要发展电子玻璃、 光伏玻璃、药用玻璃，玻纤行业主要发展风电纱、热塑纱、电子纱等高附加值的横向扩张。

企业高盈利低增长低分红形成资源的闲置，是进行纵向扩张和横向扩张的主要原因。我们认为企 业进行扩张的主要原因是原有传统业务成长性逐步减弱。以水泥为例，水泥行业维持 20%左右的 ROE 的同时，利润增速逐年下滑，存量现金占比较高但股利分配率却只维持 30-40%，如果不进 行外部投资则是资源的闲置。

水泥企业纵向扩张将增加企业抵御周期能力，玻璃玻纤横向扩张有望开辟企业第二成长曲线。我 们认为随着水泥行业沿上下游进行纵向扩张，企业利润将随骨料、混凝土相关业务扩张而增厚。 从更长期角度来看，上下游联动一定程度抵御了原材料和产品价格波动给企业迎来带来的冲击， 未来影响企业业绩主要来自周期需求波动带来的销量的变化。而玻璃玻纤向光伏、电子、风电等 高端化领域扩张则将为企业开辟第二成长曲线，企业利润有进一步成长空间。

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消费建材依然大有可为

消费建材外部面临地产需求放缓、存量房占比提升、基建旧改需求提升三大冲击。近年来消费建 材行业面临三大外部冲击：1.地产竣工增速放缓，行业需求进入平台期。2020 年三道红线监管又 打乱了下游集中和精装房渗透的趋势，预计未来地产需求增长放缓，但结构将优化。2.存量房占 比不断提升，未来将成为装修建材需求的重要来源。3.旧改保障房建设开启，未来将一定程度补 充地产市场增速放缓。

消费建材未来内部将产生渠道切换、品类扩张、海外布局三大变革。面对外部冲击，我们认为未 来消费建材行业将产生三大变革：1.渠道切换：大 B 端需求难有增长，集采和旧改保障房将成为 B 端主要来源并驱动建材行业集中。以小 B 端为代表的泛 C 端将崛起并出现专业化渠道公司。各 消费建材公司抓紧发展 C 端 与非房业务。2.品类扩张：行业增速放缓，品类扩张是必由之路，从 财务和产品属性判断，未来防水和涂料将是竞争较为激烈的赛道，龙头优势在于渠道协同和成本 管控。3.海外布局：国内提升市占率与扩张品类后，海外大规模收购占据优势生产要素将成为未 来消费建材重要发展路径。认知力与执行力兼备的公司将胜出。（报告来源：未来智库）

新建地产需求放缓，存量地产和基建类带来新市场

地产需求放缓，行业进入平台期

竣工增速放缓，装修建材行业需求进入平台期。2020 年建筑装饰行业产值 1.15 万亿元，YoY7.0%，与地产竣工同样显疲态。随着装修行业产值和房屋竣工增速放缓，装修类建材行业需求也 进入平台期。我们选取防水、管材、瓷砖、涂料四类常见的装修建材来判断整体装修建材的需求。 防水产量增速从最高 2011 年的 16.7%下降至 2020 年的 3.9%；管材产量增速从 2010 年 44.8%下 降至 2020 年 1.6%；瓷砖从 2006 年的 22.9%下降至最低 2018 年-11.2%；建筑涂料从 2010 年 34.4%下降至 2020 年 3.0%。主要装修建材品类在过去 10 年行业增速都呈现趋势性下滑。

2020 年以来地产整治政策情况：2020 年以来，国内地产遭遇高强度监管，从 2020 年 8 月份的 三道红线，到 2020 年 12 月份的房地产贷款集中度限制，房企需求端、资金端均面临较大压力。2021 年 2 月份双集中供地意味着地产监管整治力度进入新的高度。2021 年 4 月份和 7 月份政治局和住建部重申房住不炒并持续加大地产行业监管整治力度。

地产行业整治导致行业集中与精装房渗透趋势被打乱，地产需求渠道未来增长放缓结构优化。地 产行业监管也导致行业集中趋势和精装房渗透趋势被打乱。2021 年房地产销售面积集中度情况自 2009 年有数据统计以来首次回落。主要原因是部分民营大型房企信用风险爆发排名下滑，导致销 售面积集中度数据出现波动。根据奥维云网 2021 年精装房开盘套数为 286.1 万套，同比下降 12.0%。精装房市场空间同样经历下滑。我们认为地产行业监管以及风险事件释放将导致行业格 局重新洗牌，未来房企会出现新的巨头，行业集中度会重新提升。而精装房作为长期政策方向， 行业规模与渗透率也有望止跌回升。但随着存量房屋面积达到新高，我们认为以地产为代表的大 B 端渠道总量未来难有明显增长，结构有望优化。

存量房增加，对冲下行风险

据估算，2021 年全国存量房屋面积可达 940 亿平，竣工面积占存量房面积增速逐年下滑。根据 住建部《2005 年城镇房屋概况统计公报》和《2016 年城乡建设统计公报》披露的城镇和乡村存 量房屋情况，结合每年住建部公布的城镇和农村房屋竣工情况，假设一定的拆迁率和城乡转换比 例，可推算出当前全国存量房屋状况。我们估算 2021 年全国存量房屋建筑面积 940 亿平，其中 住宅 708 亿平，其中城镇住宅约 401 亿平，农村住宅 307 亿平；城镇非住宅 172 亿平，农村非住 宅 59 亿平。2021 年全国房屋竣工面积占存量建筑面积比重为 5.2%，占比持续下滑。我们认为当 前国内居民住宅需求已得到满足，而竣工面积占存量建筑面积比重下降则预示着装修建材中新建 需求比重将逐步下降，而旧房翻新需求或将逐步提升。

预计未来存量房需求占比将有所提升。以瓷砖为例，根据中国陶瓷网数据，我们估算 2017 年瓷 砖需求 27.5%来自存量建筑，63.6%仍来自新建建筑，8.9%来自出口。我们假设未来房屋竣工面 积逐年缓慢下滑，而出口随着国内生产成本优势逐步减小也呈现缓慢下滑趋势，存量房翻新需求 则随着存量房数量提升占比同步提升。预计2025年存量房翻新需求、新房需求、出口需求占比分 别为 35.6%、58.3%、6.1%。其他装修建材下游需求结构或将面临类似的情形。

基建市政需求成为新战场

基建投资短期有改善，但长期不可持续。经济下行压力加大背景下，2022Q1 基建投资增速达到 10.5%，不考虑疫情低基数效应则该增速达到 2018Q1 以来新高。我们认为政府存量债务目前水 平较高，长期基建刺激并不可持续。

旧改与保障房将成为未来政府端需求的主要来源。据住建部数据，十四五期间全国将进行旧 改的小区达到 16.2 万个，平均每年改造 3.2 万个，推进力度相比 2019-2020 年明显提升。而据各 地方政府网站，预计十四五期间一二线城市和部分中小城市将规划建设 766 万套保障性租赁 住房。目前持续推进的旧改和保障房未来或将替代一部分下滑的地产投资需求，成为政府端工程 渠道需求的主要来源。（报告来源：未来智库）

渠道下沉及品类扩张是拥抱变化的唯二选择

渠道变革——集采催化 B 端集中，C 端空间有望提升

工程项目组成 B 端需求，消费者和装修公司组成泛 C 端需求。一般装修建材企业渠道分为直销与 经销，其中直销绝大多数是直供工程项目，少部分企业如东鹏控股直销渠道以专卖店、线上的形 式打通 C 端的需求。经销商系统比较庞大，一般通过多级经销供应门店、卖场、部分装修公司、小工程等。C 端供应消费者，主要使用场景就是毛坯房装修和旧房翻新。装修公司主要服务消费 者，主要场景也是毛坯和旧房翻新，是泛 C 端需求的重要组成部分。 大 B 端空间难有明显增长，集采和旧改保障房将成为 B 端需求重要来源。大 B 端中的地产需求总 体不会有明显增长，但精装房和行业集中趋势不会变，地产集采仍是重要的需求渠道，未来会愈 发集中。同时旧改、保障房、基建等政府需求在特定时段也将对大 B 端需求形成一定补充。

地产集采催化下，各细分品类龙头集中度均出现明显而持续的提升。过去 3 年地产精装房集采和 房企集中度提升已经催生了各个建材细分品类行业集中度的初步提升。以产销量统计，2014- 2020 年，防水三家上市龙头市占率从 8.5%提升至 32.5%；瓷砖从 1.1%提升至 4.4%；涂料两家 龙头市占率从 3.5%提升至 25.4%；管材四家龙头上市占率从 17.0%提升至 23.6%。各个细分品 类龙头集中度均出现明显而持续的提升。

石膏板、防水、管材集中度提升进度领先，石膏板、防水、涂料行业格局较为稳定。不同细分板 块行业集中度进展不同，从 500 强房企建材首选率数据情况来分析，目前石膏板、防水、管材行 业头部企业优势较为明显，集中度提升进展较快。而瓷砖企业集中度进展较慢，但也出现了较为 稳定的头部企业和第二梯队企业。从稳定性角度来看，目前石膏板、防水、涂料行业集中格局较 为稳定，其中北新建材、东方雨虹、立邦行业龙一地位较为稳固。

泛 C 端需求占比提升，专业化渠道公司有望出现。随着存量住房增加，毛坯房将成为装修建材重 要的需求增量，泛 C 端需求占比未来将会有明显增长。2021 年家装建材零售渠道数据改善充分说 明了 C 端建材需求仍有提升空间。考虑国内装修以装修公司为主，泛 C 端中的小 B 端是零售需求 的重要增长力量。我们认为 C 端客户相比 B 端客户更为分散，相对厂商议价能力较弱，随着 C 端 需求占比提升出现大型平台机构买断厂商货源提供价格优惠是必由之路。

相比美国，平台型公司更符合中国国情。参照美国，在存量建筑占比逐步提升，C 端需求占比逐 步增长的环境下，美国出现了大型直营家居连锁平台，其中家得宝和劳氏两大龙头 DIY 客户占比 分别为 55%和 75%。相比中国，美国人工价格更高，DIY 客户占比明显高于专业客户，在中国小 B 端有更高成长空间，平台型公司对小 B 端提供服务将更为可行，坚朗五金是典型代表雏形公司。

主要装修建材企业多数面临地产下行多数选择重点发展 C 端以及非房业务。面临外部环境变化， 东方雨虹转准确把握行业变化趋势，2018 年合并工程渠道和直销成立工程建材集团提前布局地产 集采；2020 年成立一体化公司并下沉渠道应对地产下滑和基建稳增长。其他主要装修建材企业多 数 B 端 C 端均衡发展，在当前地产下行趋势下，多数企业未来选择加大 C 端渠道建设力度同时发 展非房业务。C 端具备先发优势的企业则选择加大渠道下沉，同时兼顾 B 端渠道发展。（报告来源：未来智库）

品类扩张——龙头成长必由之路

随着行业增速放缓，横向扩张是必经之路。我们认为随着行业增速放缓，品类扩张是必由之路。 但不同建材品种行业、产品属性截然不同，企业横向扩张具有一定路径。具体来说我们认为瓷砖 行业单位货值相对其他装修建材较低，具有一定区域性，行业集中度提升天花板较低，行业下滑 趋势也较为明显，未来也存在更高的横向扩张扩品类的需求。 从财务数据出发，防水、涂料、石膏板等综合盈利能力较高。

从财务数据来看，装修建材普遍偏 轻资产，其中石膏板相对资产较重，利润率较高；板材资产较轻无法形成规模效应，利润率相对 偏低。防水、瓷砖、管材、五金等建材 B 端渠道占比相对较高，整体账期水平较高，涂料行业负 债率相对较高。结合各类数据，防水、涂料、板材、吊顶、石膏板等板块综合盈利能力较高。

结合行业属性判断，瓷砖和管材切入意义较小。结合行业属性判断，我们认为产品标准化程度较 高，功能属性较强的赛道的企业相对容易切入，装饰属性较强，个性化程度太高的赛道则规模效 应不明显切换意义不大。而工程渠道属性较强的赛道更容易快速切入实现产品快速放量，零售渠 道属性较强的赛道需要更长时间深耕经营品牌。综合判断我们认为瓷砖、管材由于 SKU 过高、产 品细分品类繁杂等原因，规模效应较小，初期需要进行较长时间的库存建设，切换意义相对较小。

综合判断防水、涂料是性价比较高的赛道，目前众多龙头选择切入防水赛道。综合判断防水、涂 料、石膏板是切入性价比较高的赛道。考虑石膏板目前呈一家独大的现状，剩余防水、涂料是较 好的方向；其中尤以防水工程属性偏强，易于快速切入。从目前建材企业单品渗透情况来看，雨 虹选择了涂料，而北新、三棵树、亚士创能等其他龙头纷纷选择切入防水。伟星坚持同心圆战略， 切入 C 端为主的室内防水，相对较稳健 ，需要更长时间看到成效。兔宝宝选择切入石膏板。目前 东方雨虹在防水、涂料、保温板均有布局且均取得较为领先的行业地位，未来有较大的成长潜力。

龙头的优势在于渠道协同和成本管控。随着建材各品类龙头纷纷选择品类扩张，行业出现单品渗 透的趋势。各个赛道集中的趋势下，不同赛道龙头因为品类扩张，在同一细分赛道头部直接竞争。 最典型的就是防水的东方雨虹和北新建材。北新建材通过大规模的收购快速切入防水行业。我们认为头部企业取胜的关键在于渠道协同和成本管控。渠道能力强大的企业可以快速实现新品投放， 并通过成本管控能力快速形成规模优势。

海外经验：认知力强、执行力强终将成长

海外龙头保持中高速增长。我们认为海外扩张是未来建材企业发展的终极阶段。目前几大建材细 分品类已经形成全球性龙头，分别是防水/减水剂的西卡；瓷砖的莫霍克；石膏板的优时吉博罗； 玻璃/石膏板的圣戈班；涂料的立邦。从财务数据看，全球建材龙头依然维持着中高速的营收增长。

海外龙头均通过大规模收购快速实现横向扩张。回溯海外建材龙头发展均有两个共性：1.通过大 幅收购实现海外配置和多品类的布局，2.产品与区域多元化。经过了国内集中度提升和品类扩张， 企业增长已经到了新的瓶颈，海外扩张是企业增长的终极阶段。面对部分相对成熟的海外市场， 快速收并购可实现快速切入海外市场并获取业务资源以及具备比较优势的生产要素。即使是当前， 海外龙头也在不断收购整合全球优质资源，巩固自身优势。

海外企业具备先发优势，但国内企业成长空间更大。我们认为企业进行海外扩张的本质是对全球 范围内具备比较优势的生产要素进行获取与整合，以期创造价值并巩固自身优势。海外企业成长 更早，具备先发优势，并形成较为稳定的格局。国内企业目前仍具备成本优势，随着国内市场空 间增速放缓，未来海外成长空间巨大。 长期以来市场形势复杂，装修建材领域各公司不断调整策略以寻求长期增长。东方雨虹作为防水 行业龙头，多次在市场变向的关键节点迅速响应保持向上态势，是值得行业内各公司学习的典范。

把握市场动向，战略眼光长远。2008-2011 年，公司借四万亿政策刺激，陆续承揽高铁等国 家重点工程项目。2012 年基建投资放缓，公司调整客户结构，与大地产商建立长期战略合作关系， 进一步拓展全国渠道。2016 年，公司推行 PS 战略和合伙人制度，以规模为先积极抢占市场份额。 2018 年地产调控政策施压，公司由 PS 战略调整为高质量发展，开始注重经营质量，同时调整组 织架构，发展多品类建材产品和服务。2020 年公司再次调整组织架构，聚焦下沉市场，同时规模 化启动投资换订单模式，绑定区域政府资源，两举并行主动把握非房业务。公司管理层主动 拥抱环境和市场变化，多次及时调整发展战略，维持了公司长期的良好经营和高速增长。

执行落地有声，业绩彰显实力。公司的业绩表现通常能够直接体现发展策略的有效性。总体看， 2012-2021年，公司营收和归母净利 CAGR分别为 30.2%/41.2%，归母净利增速始终维持在 20% 以上，公司经营长期向好。阶段性而言，以 2018-2020年为例，公司战略调整执行到位。2018年 公司战略不再以规模为先，提出高质量发展，将收入、利润、应收账款都纳入考核。2019-2020 年公司现金流情况有明显改善，远胜同行业其他公司，公司战略在相应发展阶段内执行有力。

认知力、执行力兼备，未来增长仍可期待。东方雨虹长期以来的市场表现反映了公司对行业和市 场的认知力和执行力，此次行业渠道变革，公司的增长预期依然可观。据了解，2021 年 B 端收入 结构中非房占比由 2020 年约 30%提升至 2021 年约 50%，增长超过 50%，增长主要来自于区域 一体化公司。B 端收入结构的变化再次验证了公司寻求非房业务增长逻辑的可行性和有效性。东 方雨虹将凭借优秀的认知力和执行力在此次行业渠道变革中获取更多的增长份额，进一步稳固行 业龙头地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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