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（报告出品方/作者：首创证券，王嵩、焦俊凯）

1 水泥：下半年或有改善但盈利仍会承压，关注骨料和减水剂

水泥：下半年或有改善但盈利仍会承压，关注骨料和减水剂。2022 年上半年，水泥 在供给端依然严控在产产能和新增产能，且在需求不足下加大错峰生产天数，但受地产 拖累和疫情反复影响，全国水泥需求仍出现明显下滑，1-5 月份全国水泥累计产量同比 下滑 15.28%。需求不足下水泥价格出现持续下跌，叠加高煤价影响，六月底水泥企业盈 利能力大幅下滑，已跌至近五年最低水平。预计下半年疫情缓和后，需求或将集中释放， 水泥销量和价格都会有所恢复，但不宜期望过高，全年来看上市公司业绩仍会有明显下 滑。多数公司股价亦随行情变坏而持续下跌，目前已至价值投资区间，股息率诱人。

1.1 供给严控，但需求不足下产能仍然过剩

水泥供给端延续严控政策。供给端来看，政府相关部门及行业协会依旧对水泥企业 在产产能和新建产能进行严格管控。2021 年 7 月，工信部发布最新的《水泥玻璃行业产 能置换实施办法》，新办法规定：位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换 的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于 2:1 和 1.25:1；位于非大气 污染防治重点区域的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于 1.5:1 和 1:1。而在错峰生产方面，2022 年各省继续加大力度，错峰生产天数有所增加，一定程 度上缓解水泥企业供给端的压力。但在全国水泥需求不足的背景下，供给端的收缩仍然 难以扭转行业产能整体过剩的状况。

地产拖累叠加疫情影响，水泥需求大幅下滑。水泥下游可分为基建、地产和农村， 比例大约各占 1/3。从基建来看，2022 年 1-5 月基建投资（含电力）累计同比增速 8.16%， 基建投资（不含电力）累计同比增速 6.70%，但考虑到基建投资中机电设备等非土建类 的材料和装备占比逐渐增多，单位基建投资额对应的水泥用量逐步减小，整体来看上半 年传统基建对于水泥的拉动效果并不显著。地产来看，土地购置面积、新开工面积、竣 工面积和销售面积同比下滑幅度较大，虽然施工面积同比持平，但考虑疫情影响和房企 资金受限，相当一部分工地并未进行实际施工，大幅拖累了水泥的需求。同时考虑到销 售面积和新开工面积大幅下滑的滞后影响，未来 6-12 月内地产端对水泥需求的拖累效 果还会呈现。而农村需求，因为疫情反复和部分地区交通受限，也在一定程度上拉低了 水泥的销量。整体而言，2022 年上半年受地产拖累和疫情反复影响，水泥需求大幅下滑。

2022 年 1-5 月水泥累计产量同比下滑 15.28%。根据数字水泥网数据显示，2022 年 1-5 月全国水泥产量同比大幅下滑：1-2 月、3 月、4 月和 5 月，水泥当月产量同比分别 下滑 17.80%、5.64%、18.88%和 16.99%；前 2 月、3 月、4 月和 5 月，水泥累计产量同 比分别下滑 17.80%、12.08%、14.77%和 15.28%。相较 2019-2021 年水泥产量的平台期 来看，2022 年 1-5 月水泥出现了明显下滑。

累库现象和出货率也反映了上半年水泥需求不足。从全国水泥库存来看，自 3 月底 疫情加重各地采取严控政策以来，全国水泥库存不断增加，目前库存率已接近 75%，为 过去 6 年最高值，水泥企业库存压力较大。而从出货率来看，自 3 月底以来，水泥企业 出货率仅有 60%，远低于往年同期的 80%-90%。且 6 月底发货仍未出现好转迹象，若库 存继续增加，部分水泥企业或将陆续采取停窑措施来避免胀库情形出现。

全国各省份水泥产量普遍下滑，东北地区下降最多，西北地区下降最少。数字水泥 网数据显示，2020 年 5 月份全国水泥产量为 20,279.54 万吨，同比下滑 16.99%，1-5 月 份全国水泥累计产量为 78,348.27 万吨，同比下滑 15.28%。而从各地区和省份来看，此 次的产量下跌为全国性而非局部区域，其中东北地区产量下跌最为明显，1-5 月份东北 地区水泥累计产量同比跌幅高达 38.87%，除东北地区本身需求下滑较大外，疫情影响下 水泥难以通过海运到长三角也是主要因素，而西北地区产量下滑最小，1-5 月份西北地 区水泥累计产量同比跌幅为 9.29%，主要原因是西北地广人稀基建项目和农村需求占比 较大，受地区和疫情冲击相对较小。

1.2 高煤价支撑水泥价格维持高位，但单吨盈利能力已显著下滑

高煤价支撑水泥价格维持高位。2022 年 1-4 月份全国水泥价格相对平稳维持在 500 元/吨之上，5 月初以来快速下滑，目前价格在 450 元/吨，已与往年价格持平。但当下水 泥价格的高位并非来自需求的支撑，而是因为能源成本煤炭价格远超往年。目前煤炭价 格在 1200 元/吨，相较 2021 年同比增加 400 元/吨，而相比之前几年更是增幅在 600 元/ 吨。按照每吨水泥需要 90-110kg 标煤来计算，当下煤炭价格的高企给水泥企业的单吨生 产成本增加了 35-45 元。

单吨盈利水平显著降低，目前已为近年最差。从水泥煤炭价差来看，目前已降至 290 元/吨，显著低于往年同期约 30-50 元/吨。而从净利水平来看，北方地区水泥企业平吨单 吨净利在 30-60 元/吨，南方水泥企业盈利相对较高在 60-90 元/吨。如果下半年延续当下 的水泥煤炭价差，水泥企业今年的盈利能力恐遭大幅削弱。并且 2021 年下半年因为有 拉闸限电的出现，造就了水泥企业短暂的高盈利时段，而当下政府严格保障各地能源供 应，坚决避免限电情况的再次出现，因此 2022 年水泥企业的盈利水平相较往年恐会出 现明显下滑。水泥价格表面的高位现象难掩其盈利能力大幅下滑的事实。

1.3 稳增长背景下下半年或有改善，但不宜期望过高

疫情管控放松、前期积压需求集中释放和稳增长背景下，下半年需求或将有改善。 疫情后需求的集中释放，可缓解当下水泥的库存压力，甚至短期会有价格弹性，但不宜 期望过高。而从全年来看，下半年的水泥需求仍不容乐观，一方面是稳增长力度可能不 如期望值那样高，同时基建对水泥的拉动效果并不会很显著。而另一方面，地产对水泥 需求的滞后拖累影响还将存在，地产对水泥需求虽会好于上半年，但可能仍逊于往年同 期。全年来看，我们预计水泥销量同比下降幅度在 8%左右。 盈利端也将有所改善，但恐难以恢复往年水平。从盈利端来看，在需求不足和供给 过剩的情况下，水泥企业很难完全传导上游煤炭成本的压力。稳增长预期和疫情管控放 松背景下，下半年水泥需求将有所改善，盈利能力也较目前会有所恢复，但恐难以恢复 2019-2021 年水泥企业的盈利水平。

估值已至价值投资区间，股息率诱人。伴随水泥价格下跌、煤炭价格高企和企业盈 利的削弱，上市水泥企业股价也同步出现下滑。以龙头海螺水泥为例，目前股价相较 2020 年中的历史高点已跌近 40%，相较年内股价高点也有 15%下滑。而从估值水平看，目前 上市水泥企业的 PE(TTM)已处历史最低位，部分水泥企业甚至出现破净现象。考虑水泥 企业过往几年的优秀盈利能力，以及当下较差情况可能只是暂时的，我们认为股价进一 步下跌的可能性较小，当下已步入价值投资区间，可进行稳健配置。而从分红率和股息 率来看，多数水泥企业当下的股息率在 5%-10%，十分诱人。水泥企业目前已步入成熟 阶段，且在国家限制新增产能背景下，多数企业无较大资本开支，未来企业分红率仍有 望提升。例如冀东水泥往年分红率在 25%-35%，而在 2021 年底公司发布公告称 2021- 2023 年分红比率不低于 50%，且 2021 年实际分红率高达 70.94%。伴随水泥企业盈利的 稳定和分红率的提升，水泥行业的估值体系或将从 PE 转为股利现金流折现模型，而加 大分红率将有助于公司股价的提升。

长期来看水泥销量下滑已成定局，行业稳态盈利水平仍取决于供给。2019-2021 年 为我国水泥用量的高位平台期，参照发达国家水泥用量情况，预计我国在 10-15 年后水 泥用量为当下的 60%-70%，水泥用量长期下滑已成定局。而在当前政策下，减量置换难 以解决行业产能整体严重过剩的问题，行业未来的走势和盈利水平仍取决于供给端的努 力。一是在政府和行业协会领导下进一步增加错峰生产天数，减少有效在产产能，二是 需要众多水泥企业在市场竞合关系中达到新的平衡。未来在水泥用量长期下滑的过程中， 一定会出现往复的情形，新平衡点的出现需要反复博弈且需要时日来纠正。

1.4 关注水泥产业链投资机会：骨料和减水剂

骨料为建筑之基石，后水泥时代必争资源。骨料指用于建筑领域的砂石，一般并不 将砂石和骨料做严格区分。按照来源，可将骨料分为天然砂石和机制砂石。在 环保加强的背景下，天然砂石开采受限，目前占比不足 10%。机制砂石是通过破筛分等 机械设备将天然岩石、卵石加工后的岩石颗粒，目前占比超 90%，是当下国内骨料的主 要来源。从海外经验来看，拓展骨料业务是全球三家水泥巨头不谋而合的共同选择，是 在其水泥主业之外贡献业绩增长的主要支撑点。近年来，国内水泥企业也愈发认识到骨 料业务的重要性和战略意义，多数水泥上市企业在骨料领域不断加快拓展步伐。在国内 水泥新建产能受限的背景下，骨料业务有望成为水泥企业业绩增长的重要发力点。

骨料毛利较高，当下拿矿收益仍较为可观，关注大力布局骨料业务的水泥企业。骨 料单位货值低，运费成本占比高，属于短腿产品，区域属性极强。近年来拿矿成本伴随 终端价格的提升也水涨船高。全国范围整体来看，当下拿矿收益仍然较为可观，但区域 差异性较大，而个别地区的高价中标项目或已无利可图。北方地区拿矿成本极低，即使 终端价格也较低，但项目仍能取得不错收益，主要问题在于其只适用公路运输，难以兴 建大型骨料产线；浙江和广东地区平均拿矿成本已很高，部分项目收益率已低于企业平 均融资成本；而地处江河中上游区域且临江的砂石矿山，一方面拿矿成本较低，另一方 面可通过低廉的水运方式将骨料运送至需求旺盛价格较高的长三角和珠三角地区，拿矿 收益率极高。而从投资角度而言，与其纠结单个项目收益率的高低，不如更加关注哪些 企业有大力布局骨料业务的意愿和具体拓展节奏。华新水泥是国内水泥行业大力拓展骨 料的先行者，待目前在建产线投产后，骨料产能有望达到 2.7 亿吨/年。其即将投产的华 新（阳新）亿吨机制砂项目为全球最大的骨料产线，位于长江中游临江的黄石市阳新县 富池镇，可通过长江水运将砂石运往长三角地区，盈利能力显著，预期投产后将为公司 贡献明显业绩增量。

砂石矿山大型化，高端机制砂设备有望崛起。在砂石骨料行业发展前期，行业规范 尚不完善，门槛较低，中小矿山无证开采、环保不达标等问题层出不穷，这一阶段矿山 资源的开采较为分散化，行业集中度低。近年来我国环保政策不断加强，逐步取缔非法 开采及环保不达标的中小企业，2019 年全国砂石开采企业数量 15370 家，相较 2013 年 的 56032 家下降近 73%，行业集中度得到显著提升。但从矿山规模看，目前我国中、小 型矿山占比仍然较大超过 50%，大型以上矿山数量占比不到 18%，未来伴随行业不断步 入规范化，对环境更为友好、环保措施更强的大型矿山占比仍将提高。而大型矿山对机 制砂设备的大型、智能、效率和节能等方面都有了更高要求，技术含量低的低端机制砂 设备市场份额将继续被压缩，高端机制砂设备有望崛起。

高性能减水剂成为主流，化学合成配方构建技术壁垒。减水剂用于添加至混凝土中， 用于改善混凝土拌合物流变性能和混凝土的硬化性能。在国内环保不断加强背景下，具 有一定污染和相对低效的一二代减水剂逐步淘汰，以聚羧酸系为主的第三代高性能减水 剂逐步成为主流。减水剂的生产工艺流程可分为化学合成和物理复配，化学合成过程是 减水剂生产的核心生产流程，其性能好坏和产品质量的稳定性是决定混凝土外加剂最终 质量的关键。化学合成涉及高分子化学领域的聚合技术，在产品的研发及生产方面，均 需要相对专业的人员，且需要长期的技术经验和工业放大生产经验，构成了进入行业的 生产技术壁垒。

环保加强小企业退出，龙头凭借技术和资金实力抢占市场。在环保政策趋严的背景 下，众多只具备复配的小型减水剂企业将加速被淘汰，行业集中度或被动提升。而对于 头部企业来说，其具备更强的技术、资金、研发、服务和市场优势，近些年通过不断增 加产能来快速实现全国布局，从区域性龙头转为全国范围布局。头部企业自身成长性十 足，伴随产能的逐步释放以及后续市场的培育，业绩有望实现快速增长。同时，头部企 业还在其他混凝土外加剂或者其上下游产业链进行布局，凭借在原有减水剂业务上的积 累，新扩业务也将得到快速发展。

1.5 中国建材：综合型建材龙头，财务修复进行时

公司为全球最大的建材龙头企业。公司营收和利润的主要来源仍是水泥板块，包括 熟料、水泥、商混和骨料，短期来看水泥板块承压，但后续具备修复空间。其他版块方 面，公司布局石膏板、玻纤、防水、锂电隔膜、碳纤维和先进陶瓷等新材料业务，公司 对其有着长远清晰的规划，有望推进公司业绩进一步上行。

财务修复进行时，减值有望继续减少。早年间，公司在整合水泥行业时采取收购重 组方式，积累了大量的商誉、负债以及固定资产和无形资产。而早年间收购的产线规模 较小、设备落后，在产能置换和淘汰时需计提资产减值和商誉损失，而混凝土板块的应 收账款也计提了坏账准备。伴随资产和产线的提升，以及对于下游账款的管控，近三年 的减值逐步降低。且未来减值空间有限，减值损失计提也会进一步减小。同时公司近些 年盈利优秀，经营性现金流充沛，未来负债率和财务费用也有进一步降低空间。伴随着 财务报表的修复，公司业绩有望逐步提升。（报告来源：未来智库）

1.6 华新水泥：大力布局骨料，分红率高

大力布局骨料业务的先行者，矿山地理优势造就骨料高毛利。公司骨料业务处于大 力扩张期，从 2016 年的 1650 万吨/年快速增长至 2021 年的 1.54 亿吨/年，而目前在建 和拟建的骨料项目全部投产后骨料总产能将扩至 2.7 亿吨/年，并且公司仍在积极拿矿， 未来产能有望进一步增加。公司拿矿早，矿山成本低，目前公司骨料均可实现矿山自供， 砂石、石灰石原材料成本低廉。骨料生产线距离公司自有矿山较近，大部分骨料产线均 依矿山而建，绝大部分石灰石运距在 3 公里以内，通过传送带运输，降低运输成本，同 时保证原材料稳定供应。其在湖北的大量石灰石矿与骨料产线可依托长江水路以较低物 流成本供应骨料需求旺盛的华东地区，进而带来高盈利空间。

分红比例较高，港股估值极具吸引力。公司大股东为国际水泥巨头拉法基，公司近 些年经营稳健，近三年维持了较高的分红比例 40%来回报股东。2022 年上半年，公司完 成了 B 股转港股的操作，目前港股的华新水泥（6655.HK）股价仅为 11 港币，对应市盈 率不足 4，按照往年分红比率当下股息率接近 10%，当下估值极具吸引力。

1.7 浙矿股份：中高端机制砂设备制造企业，矿山大型化受益者

技术服务优势明显，砂石矿山大型化受益者。公司是国内技术领先的中高端矿机装 备供应商，主要生产破碎和筛分设备，覆盖下游领域包括砂石、金属矿山、建筑垃圾、 废旧铅酸电池和废旧锂电池等。公司技术优势明显，同时可根据客户需要提供定制化服 务，产品技术含量和利润率也较高。而在环保趋严的背景下，砂石矿山朝着大型化趋势 发展，中小企业将逐步淘汰。大型化的绿色矿山对于机制砂设备的要求也更高，而公司 作为业内领先的中高端设备制造商，有望显著受益。

布局建筑垃圾和废旧电池回收领域，市场前景巨大。公司近两年加快下游布局，先 后布局了建筑垃圾、废旧铅酸电池和废旧锂电池领域。目前我国建筑垃圾再利用率较低 仅为 5%，显著低于发达国家的 80%水平，未来无废城市和环保政策的加强，建筑垃圾 回收领域有望得到快速发展。我国近两年新能源汽车迅猛发展，而未来 8-15 年将迎来第 一批的废旧锂电池回收，公司目前已取得废旧铅酸电池回收的订单，并且计划发行可转 债布局废旧锂电池的回收，市场前景广阔，公司业绩有望得到快速增长。

1.8 苏博特：减水剂龙头，产能和品类扩张进行时

国内减水剂龙头，技术研发优势显著。公司是国内的减水剂龙头企业，同时在其他 混凝土外加剂进行积极布局，并具备与公司主营具有良好的协同效应检测业务。公司两 位创始人均被评为中国工程院院士，科研人员数量占公司总员工人数 10%，研发费用率 常年稳定在 5%-6%，相较业内其他公司具备显著技术优势。 全国范围布局，产能和业绩有望稳步增长。2021 年四川大英基地建成，有效覆盖川 渝双城经济圈，公司主营产品产能有较大幅度提升，第三代高性能减水剂及功能性材料 销售与市场占有率进一步提升。公司在广东江门新建华南生产基地，加强对于大湾区的 市场布局，预计将于 2022 年建成。

此外，公司计划投资 13.8 亿元在连云港徐圩新区投 资建设年产 80 万吨建筑用化学功能性新材料项目，该项目包括专用特种聚醚、聚羧酸 系高性能减水剂等产品，聚醚主要原材料为环氧乙烷，而连云港徐圩新区拥有中石化、 盛虹石化、卫星石化、扬子石化等多个大炼化项目，公司在此扩张聚醚产能，贴近上游 环氧乙烷原材料，运费和生产成本有望得到节省。 功能性材料快速发展。除减水剂以外，公司凭借其技术、研发和客户优势，在其他 混凝土外加剂材料也进行积极布局。目前所布局的新材料包括风电灌浆料、裂缝控制材 料、高性能水泥基材料等。公司新材料下游应用领域涉及风电、隧道、高铁和地铁等， 下游需求强劲，有望带动公司新材料业务实现高增长。公司传统主业减水剂、功能性新 材料业务和检测业务协同发展，公司加速成长为平台型企业。

2 玻璃：当下已处盈亏平衡点，下半年谨慎乐观

玻璃：当下已处盈亏平衡点，下半年谨慎乐观。供给端相对稳定，在行业盈利较差 情况下部分产线或开始冷修，但下降幅度相对有限。而目前玻璃价格维持高位主要系成 本原材料价格高企所致，下游需求则较差。下半年来看，需求将会有所好转，但考虑当 下积累的库存和竣工需求改善幅度有限，不宜对价格期望过高。整体而言，浮法玻璃价 格进一步大幅下跌可能性较低，下半年伴随需求改善价格将有所回升，但上涨幅度恐有 限，难以恢复至去年的高景气态势，生产企业的业绩将有明显回落。

2.1 浮法：成本支撑价格高位，但当下已处盈亏平衡点

供给端整体维持稳定，部分产线或因低盈利开启冷修。近两年全国玻璃产能整体维 持稳定，且在过去三年高盈利的利润驱动下，国内多条产线进行复产，但整体产能增量 在 5%-10%之间，相对稳定。而 2010-2015 年是玻璃产线的密集投产期，考虑玻璃 8-10 年的冷修周期，预计 2018-2025 年将有较多产线进行冷修。而当下浮法玻璃行业盈利较 差，或驱动部分产线提前冷修，伴随冷修集中期到来，我们预计未来两年全国浮法玻璃 产能将出现小幅下降，缓解部分当库存压力。 多因素促使玻璃价格持续回落，库存逐步增加。除在春节后出现短暂复工潮玻璃涨 价外，2022 年上半年玻璃价格整体处于持续回落模式，对应库存也持续增加。当下现货 价格已跌至 1,600 元/吨，显著低于去年同期。而库存已上升至 5,800 万重箱，全国多数 玻璃厂家和经销商已接近满库状态。上半年疫情反复所导致的工地停工和部分交通道路 受阻是玻璃需求下降的一个重要因素。另一方面，因为房企资金受限，玻璃厂家减少先 行垫资的订单，而更青睐现款的订单，也是阻碍需求的一个重要原因。

原材料涨价支撑玻璃价格。当下浮法玻璃供需较差，但相较往年平均水平仍较高， 主要源自成本端的支撑。玻璃生产成本主要由原材料成本（占比 40%，主要为纯碱和硅 砂）和能源成本（占比 40%，主要为电力和燃料）构成。纯碱来看，除浮法玻璃产量近 两年小幅增加外，大幅扩产的光伏玻璃也提供了较大增量需求，目前纯碱库存极低，预 计价格仍较保持高位盘整态势。燃料来看，应用最广的石油焦上半年的价格同比涨幅近 80%，重油和天然气价格也处高位。短期来看，在俄乌局势动荡和全球通胀背景下，大 宗商品价格原材料仍较维持高位，成本端有力支撑玻璃价格。

当下已处盈亏平衡点。从利润端来看，伴随 2021 年底玻璃价格的整体回落，以及 原材料和动力价格的高企，浮法玻璃毛利下降幅度明显。目前采用石油焦/重油/天然气 的浮法玻璃价格毛利已分别跌至 20/26/30 元/重箱，而考虑到生产企业的三费费用，当下 行业已处于盈亏平衡点附近，行业已至底部。

价格进一步下跌可能性不大，下半年谨慎乐观。当下已处行业最差时刻，成本端有 力支撑玻璃价格，同时低盈利或促使部分产线提前冷修，我们预计短期库存压力可能促 使玻璃价格小幅下探，但进一步大幅下跌可能性不大。需求端来看，疫情期间积累的需 求或在各地防疫政策缓和后得到集中释放。而全国各地的地产维稳政策或开始显现效果， 房企的销售数据已在六月上旬出现回暖，下半年房企资金将得到改善，工地或将陆续复 工，保交房要求下竣工将得到恢复，下半年玻璃需求相较上半年将出现明显好转。但 在需求回升幅度和行业景气方面，我们判断恐难回到 2021 年下半年行业最景气时段， 一是源于 2022 年上半年积累的库存还有待释放，二是下半年需求虽有回升但恐难以再 出现严重供不应求的情形。我们预计下半年玻璃价格伴随需求回暖或有回升，但向上幅 度恐不会太大，而从利润端来看，今年企业盈利较 2021 年或出现显著下滑。

2.2 光伏：供需两旺，长期产能严重过剩

光伏玻璃需求旺盛。根据国家能源局数据显示，2022 年 5 月光伏新增装机 6.83GW， 同比增长 141.34%。1-5 月光伏累计新增装机 23.71GW，同比增长 139.25%。在碳中和 和能源升级的大背景下，预计未来 5 年光伏需求仍将保持旺盛趋势。而伴随光伏组件升 级，双玻占比逐年增加，预计明年占比将达到 50%，将进一步提升光伏玻璃需求。 当下处于紧平衡态势，行业运行平稳。目前行业整体处于紧平衡态势，下游需求旺 盛，而新增点火产能未完全释放，同时叠加上游原材料和能源价格高涨，上半年光伏玻 璃价格稳中有升，库存则成下降态势。截至 6 月下旬，3.2mm 光伏玻璃价格在 29 元/平 方米附近，库存天数在 18 天，近期已触底回升，行业整体运行平稳。

原材料和燃料成本占比较高。光伏玻璃的成本主要有原材料和燃料成本构成，原材 料主要为纯碱和石英砂，占比 50%左右，燃料成本包括天然气和乙烯焦油，占比 30%左 右，两者合计占比近 80%。纯碱大多是直接外购，采取市场化定价方式。而在石英砂方 面，部分企业拥有自己的石英矿，可更好地控制原材料成本。而天然气价格的波动和获 取方式也可显著影响企业的生产成本。

二线企业或已盈亏平衡，头部企业盈利稳定。不同企业的成本存在较大差异，而头 部企业往往在成本和费用控制较强。以龙头企业信义光能和福莱特为例，2021 年两家的 毛利率分别为 53.75%和 35.70%，显著高于其他上市公司。以 3.2mm 光伏玻璃来测算， 头部企业的生产成本在 15 元/平方米，而二线企业的生产成本在 20 元/平方米。而当下 光伏玻璃价格处于较低位置，考虑纯碱和燃料等原料价格的高企，当下来看二线企业或 已处于盈亏平衡点，而头部企业则维持相对稳定盈利。

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未来光伏玻璃产能将快速扩张。截至 2022 年 5 月底，全国光伏玻璃在产产能 5.62 万吨/天。伴随下游光伏装机需求的高增长，各省市陆续召开光伏玻璃生产线项目听证会， 根据各省市披露的规划来看，2026 年我国光伏玻璃产能将达到 36 万吨/天，相较目前产 能将增加 540.56%，规划的产能增长量将显著大于下游实际需求。而过剩的情况最早可 能出现在今年下半年，根据听证会披露，假设新增产线预期全部投产，2022 年下半年将 新增 4.06 万吨/天，供给将出现大幅过剩。

成本控制是企业核心竞争力。长期来看，光伏玻璃整体过剩已成定局。在此趋势下， 成本成为企业的核心竞争力。具备上游石英砂矿山、更先进更大型更节能的产线、优越 的地理位置、同时在其他技术成本和费用管控能力较强的头部企业仍会维持稳定盈利， 而成本控制较差的二线企业或将处于亏损状态。落后产能淘汰的逻辑将在光伏玻璃行业 继续演绎。

2.3 洛阳玻璃：光伏产能快速扩张，光热/薄膜贡献增量

光伏玻璃产能快速扩张，产线升级降低成本。截至 2022 年 5 月底，公司光伏玻璃 产能为 3,350 吨/天。公司目前仍在积极扩产，未来三年有望新增产能 14,460 吨/天，较 目前增加 331.64%。预计 2022 年和 2023 年底公司光伏玻璃产能将分别增至 4,500 吨/天 和 10,000 吨/天。而新增产线单个窑炉规模更大，成本优势更显著，伴随新增产线的建 设，公司的成本有望得到进一步下降，规模化效应显现，盈利能力得到加强。 光热+薄膜领域积极布局，享受 BIPV 放量。公司目前已建成一条 400 吨/天的光热 玻璃产线，其产品研发已获突破性进展，预计未来将实现放量。薄膜电池的主流发展方 向为碲化镉和铜铟镓硒电池，与目前的晶硅太阳能电池相比转化效率稍差，尚不具备竞 争优势

。但是其与建筑材料具备更好的结合性，其成本较低、颜色和形状可定制、温度 系数低、弱光效应好，因此在 BIPV 的场景下具备更好的适用性，尤其是在屋顶和立面。 我们认为 BIPV 领域的爆发将为公司的薄膜产品提供发展契机。 背靠凯盛集团，新能源材料业务有望得到扩张。公司股东凯盛科技集团在玻璃行业 拥有全产业链布局，在技术、原料、客户等方面对公司给予支持，为公司降本增效以及 业务发展提供了重要作用。公司作为凯盛集团3+1战略下的新能源材料产业平台，在 过往多次承接了集团下的业务和资产：2021 年公司收购台玻福建的两条光伏玻璃产能， 2022 年受托管理旗集团旗下的两家薄膜电池公司，且未来公司有望承接集团更多的业 务和资产，增长潜力巨大。（报告来源：未来智库）

2.4 亚玛顿：光伏玻璃轻量化领军者，大额订单保障业绩高增

原片产能将大幅扩张。目前公司凤阳玻璃原片一期已投产，产能接近 2,000 吨/天。 而二期计划将再建 4 个 1,000 吨/天的窑炉，全部投产后公司原片产能将大幅扩张至 6000 吨/天。公司将从玻璃原片深加工转型为原片生产和深加工一体的光伏玻璃制造企业，公 司的生产效率、竞争能力和盈利能力都将得到显著提升。 布局 BIPV，抢占市场先机。

2021 年国内大力推进分布式光伏建设，BIPV 需求迎 来爆发。公司早在 2012 年就开始布局 BIPV 领域，现在已为特斯拉 SolarRoof 项目提供 光伏玻璃，与隆基绿能签订合作框架协议，合作开发隆顶项目。公司凭借多年积累 的丰富项目经验，未来将显著受益 BIPV 需求爆发。 引领光伏玻璃轻量化，有望继续抢占市场份额。公司为超薄光伏玻璃领军者，是国 内少数能大规模生产 1.6mm 超薄光伏玻璃的厂商之一。1.6mm 相较目前主流的 2.00mm 要薄 20%，在重量和成本上更具明显优势，且更符合 BIPV 场景下的轻量化需求，未来 有望成为 BIPV 光伏玻璃发展方向。公司凭借在 1.6mm 积累的技术优势有望持续抢占市 场份额，实现业绩快速增长。

石英砂自供，电子+钙钛矿多领域布局。公司于 2022 年初获得凤阳当地的石英砂尾 矿资源，未来石英砂供应将得到保障，且成本将会降低。并且公司与南玻及政府设立合 资公司来获取石英砂采矿权，成功后成本有望进一步降低。电子领域，2021 年 8 月公司 宣布建设光电显示全贴合子公司，提升公司在消费电子领域技术能力，2021 年全年公司 电子玻璃实现收入 1.1 亿元，同比增长 276%。钙矿领域，2021 年 6 月公司与钙钛矿企 业纤纳光电签署合作协议，将在钙钛矿太阳能电池玻璃定制、BIPV 组建等方面采取多 维度合作。 与天合光能签订大额合同，总金额超 70 亿元。6 月 26 日，公司与天合光能签订采 购1.6mm超薄光伏玻璃的《战略合作协议》。公司拟于2025年底前向天合光能销售1.6mm 超薄光伏玻璃，预估销售量合计 3.375 亿平方米，年均供货量达到 9,600 万平方米。按 照当下光伏玻璃价格测算，该合同总金额预计超 70 亿元，年贡献销售额达 20 亿元，与 公司 2021 年营收基本相当。

3 玻纤：短期产能投放较大，价格承压

玻纤：短期产能投放较大，价格承压。自 2020 年下半年开始，在下游和出口旺盛 的背景下，玻纤行业维持了近两年的高景气态势，玻纤价格升值历史高位，企业业绩大 幅增加。而在 2022 年上半年，疫情管控加强，下游需求受到制约，同时伴随新增产能 的陆续投放，玻纤价格出现下跌。展望下半年，需求仍然强劲，新增产能的集中释放会 对行业造成短期冲击，下半年玻纤价格恐将继续承压，短期难以恢复至前期高位，但伴 随新增产能的陆续消化，价格仍有望维持在相对较高位置。

3.1 需求旺盛，周期性减弱

玻纤下游应用场景广泛。玻纤上游产业涉及采掘、化工、能源，生产原料包括叶腊 石、石英砂、石灰石、白云石以及硼酸、浸润剂等化工原料。其中最重要的是叶腊石， 我国叶腊石储量丰富，占全球 30%左右，原材料供应充分；生产能源主要是天然气、电 力。玻纤下游的应用领域十分广泛，玻纤复合材料因强度高、重量轻、隔音隔热及阻燃 的性能，常应用于建筑材料领域，如增强混凝土、增强墙体、卫浴、钢筋等；玻纤产品 因耐腐蚀、耐磨、耐高温、重量轻等性能，常应用于交通运输领域，如汽车车身、座椅、 保险杠等零部件、高铁车身等；玻纤的电绝缘性、重量轻、隔热性能使其广泛应用于电 子电器行业，如印刷电路板、开关盒、家用电器外壳、电子配件、电气绝缘胶带等；因 具有保温、绝热、增强效果好、重量轻等特点，玻纤也是环保风电工程中重要的材料， 如风电叶片、机组罩等；运动休闲领域中体育器材如滑雪板、网球拍、自行车等因玻纤 产品的使用，性能得到提升；此外航空航天、海洋工程、石油化工等领域都有玻纤产品 的身影。

风电和出口需求旺盛，支撑粗纱需求。玻纤所具备的高强度、重量轻和高性价比优 势使得其成为风电叶片的首选材料，按照 1GW 装机容量的风电叶片所需 1 万吨玻纤来 计算，2022 年风电叶片玻纤需求将达到 60 万吨，同比增长近 50%。而在出口方面，国 内玻纤纱及制品具备成本优势，出口需求连续两年保持旺盛态势，预计 2022 年我国出 口玻纤总量将达到 200 多万吨，同比增幅 25%以上。此外，国内新能源汽车发展旺盛， 疫情缓和后下半年经济有望恢复，粗纱需求有望得到保证。

电子信息化时代，PCB 有望持续带动电子纱需求提升。电子纱直径小于 9μm，可 用于编织成电子布，电子布是覆铜板（CCL）的基础材料，覆铜板又是印刷电路板（PCB） 的基板。PCB 是电子产品的基础材料，凡是需要电子产品的领域均需用到 PCB 板，主 要包括汽车、电子、工业、消费电子、计算机、通信等，且各领域占比相对均衡。在信 息化、智能化和物联网时代，未来各领域的电子化程度都将越来越高，PCB 将持续带动 电子纱需求。 需求高景气下，粗纱价格仍然维持高位。自 2020 年 9 月以来，在全球经济复苏而 国外产线因疫情影响未能及时复工的背景下，国内玻纤行业扭转了之前两年的颓势，价 格开始步入上行渠道。无碱粗纱价格从 2020 年 8 月的 4,500 元/吨价格持续上涨至 2021 年 6 月的 6,800 元/吨，随后价格一直在 7,000 元/吨附近保持高位震荡，直至 2022 年 5 月初，在疫情管控加强和经济放缓下价格才开始有所松动，目前价格在6,500元/吨左右。 上半年产能密集投产，电子纱价格大幅下降。2021 年初电子纱价格开始持续上涨， 截至 2021 年中电子纱价格达到历史高位 16,000 元/吨，且一直维持至年底。而在 2022 年一季度，电子纱新投产的产能密集释放，合计增加 21 万吨/天。新增产能短期的快速 释放迅速拉低了电子纱价格，目前电子纱价格已跌至 9,000 元/吨。

需求持续提升下，玻纤行业周期性减弱。相对水泥和玻璃等几乎是存量市场而言， 玻纤的下游需求则是每年持续增加的。玻纤下游应用较为分散，需求与宏观经济相关性 更高，从具体领域来看，建筑和工业领域等中低端玻纤需求占比达 50%以上，而未来以 风电和电子的高端需求将逐步增加，尤其是风电需求将在十四五期间贡献显著增量。在 能源结构升级和碳中和背景下，风电将得到快速发展；在新能源汽车渗透率不断提升以 及汽车轻量化背景下，单车的玻纤消费量仍有提升空间；而在新基建、无人驾驶、数据 中心和 5G 的快速发展浪潮中，电子领域的玻纤用量也将有显著提升。

3.2 产能扩张明显，竞争格局稳定

高景气态势下，行业产能明显扩张。在过去两年需求旺盛和盈利能力较高的背景下， 企业投资意愿加强，行业产能得到明显扩张。全国玻纤在产产能已从 2021 年初的 500 万吨/年增长至 2022 年 5 月底 640 万吨/年，其中 2021 年新增玻纤产能 90 万吨/年。而 根据各家企业公布的投产计划，下半年仍有部分产能陆续投放，具体来看，粗纱和电子 纱分别还有 52 万吨/年和 9 万吨/年需要投放。

粗纱下半年投放产能较多，价格或将承压。2022 年 4 月以来，疫情反复下游需求减 弱，同时伴随部分新增产能投放（3 月份重庆三磊和邢台金牛分别投放 12/10 万吨/年）， 玻纤出现累库现象。目前，全国库存已从前期的 20 万吨增长至 40 万吨。伴随库存攀升， 粗纱市场价格开始出现下滑，当下已从前期高点的 6,900 元/吨下跌至 6,500 元/吨。而下 半年粗纱新增产能仍然较多，短期来看对行业将有所冲击。预计下半年粗纱价格将继续 承压，但考虑疫情缓和及经济复苏，需求仍有望提升，综合来看下半年玻纤供给将略大 于需求，价格虽有承压，但不至于大幅下滑。 电子纱价格短期难以恢复。2022 年一季度产能的密集投放导致电子纱价格大幅下 跌，短期来看电子纱处于产能过剩状态，多余产能尚需时日才能被消化。预计下半年电 子纱仍将在底部徘徊，难以短期恢复之前的高盈利态势。

竞争格局稳定，关注企业的内生成长性。国内玻纤参与企业较少，行业集中度较高。 一线企业包括中国巨石、中材科技和重庆国际，二线企业有长海股份、山东玻纤和四川 威玻，另外还包括邢台金牛等企业，行业竞争格局相对稳定。头部企业在技术、成本、 规模、管理和客户等方面的优势更加明显，未来落后产能有望进一步淘汰，行业集中度 将进一步得到提升。相对行业波动性，企业的内生成长性更值得关注。长期来看，玻纤 下游需求呈现稳步上升态势，企业规模和业绩有望伴随新增产能的投放而逐步提升。玻 纤也属于技术密集型行业，高端电子纱等技术含量较高，头部企业在做大规模的同时， 不断加大研发投入，提高中高端产品占比，改善产品业务结构，企业的成长性十足。

3.3 长海股份：新增产能大，业绩弹性高

公司产业链布局完整。公司拥有玻纤纱-玻纤制品-复合材料的完整产业链布局， 主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡、树脂、玻璃钢等。一体 化的产业链布局有望加强成本管控能力，减少行业周期波动性影响。 新增产能大，业绩弹性高。2021 年底公司新增 10 万吨产能，且在今年已贡献显著 销量。2023 年公司计划将 3 万吨的产线升级为 8 万吨，用于生产高强高模量纱及深加工 制品，应用于风电及新能源汽车等高端领域。同时公司 60 万吨的高性能玻纤智能制造 基地也在审批当中。新增产能的陆续释放，一方面将显著提升公司销量和收入，另一方 面新产线更具成本优势，进一步提升公司竞争力。

3.4 山东玻纤：产能高速扩张，多领域布局

产能高速扩张。截至 2021 年末，公司玻纤产能为 41 万吨，位居国内第四。根据公 司战略规划，公司将通过技术改造和新建固定资产投资项目在 2025 年末把产能扩大至 115 万吨，2030 年末扩产至 151 万吨，产能较目前将有大幅提升。 布局新材料业务，加速产品升级。除快速提升玻纤产能外，公司未来还规划拓展两 个业务增长点：一是发展新能源应用领域的高性能玻璃纤维产品，进军高端市场领域； 二是发展新能源应用领域的高性能复合材料和矿用复合材料产品，延长产品链。同时公 司将在建筑节能保温材料、汽车轻量化与碳纤维来结合公司发展情况逐步延伸产业链。（报告来源：未来智库）

4 消费建材：底部拐点刚过，抓住右侧布局良机

消费建材：底部拐点刚过，抓住右侧布局良机。受需求减弱，原材料涨价和下游地 产客户资金受限，消费建材企业业绩和股价在过去一年均经历了较大跌幅。而伴随各地 政府陆续推出地产维稳政策，商品房销售数据在六月份得到明显改善，同时前期的成本 压力也有望得到消化，下半年消费建材的需求和企业业绩都有望得到回升。我们认为二 季度是行业最差时刻，当下刚过行业底部，右侧行情刚刚开启。而估值层面，多数企业 仍处于历史估值水平较低位置，修复空间大。

4.1 过去一年行业持续下行，目前已过至暗时刻

多因素影响下消费建材行业持续下行，当下已过底部拐点。自 2021 年下半年以来， 消费建材行业进入了持续下行通道，多数公司股价经历较大跌幅。除下游需求减弱外， 大宗原材料商品涨价和下游地产客户资金受限也是重要因素。2022 年以来多地政府释 放地产维稳政策，房企资金困境有望得到改善，六月以来地产销售数据率先回暖。而在 美联储加息背景下，大宗商品涨价问题也有望得到缓解。多种迹象表明行业已过至暗时 刻，疫情缓和后有望加速上行。 稳增长预期明确，需求只是延后并非消失。2022 年 3 月 5 日，《政府工作报告》正 式发布，《报告》提出今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长 5.5%左右；城镇新 增就业 1,100 万人以上，城镇调查失业率全年控制在 5.5%以内；居民消费价格涨幅 3% 左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口保稳提质，国际收支基本平衡；粮食 产量保持在 1.3 万亿斤以上等。当前中国经济下行压力主要来自于房地产产业链、基建 乏力以及中小微企业经营困难。5.5%经济目标的提出进一步明确政府促进经济稳增长的 决心。需求来看，只是延后而并非消失，看好疫情缓和后复工复产所带来下游需求的复 苏，且不排除需求集中释放所带来的产品价格和公司业绩弹性。

新老基建有望加强，扩大有效投资。《政府工作报告》同时指出：要用好政府投资 资金,带动扩大有效投资、强化绩效导向,坚持资金跟着项目走,合理扩大使用范围、 支持在建项目后续融资,开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施 改造等建设项目、围绕国家重大战略部署和‘十四五’规划,适度超前开展基础设施投 资、要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用,完善相关支持政策,充分调动民间投资 积极性。2021 年四季度以来，政府专项债加快发行，财政政策发力基建稳增长作用提 升，以基建托底经济；今年拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿元，计划总量与去年持平， 质与量齐重。 地下管网和重大水利工程建设将直接带动塑管行业复苏。2022 年初，发改委表态： 适当超前开展基础设施投资，加快推进十四五规划 102 项重大项目工程。央行强调为维 持经济稳增长，保持总量稳定，政策端需要发力，货币政策将更为宽松。国常会要求对 列入规划、条件具备的项目简化手续，特别是已论证多年的重大水利项目要抓紧实施， 采取以工代赈方式，使部分暂时没能就业的农民工有活干、有收入。稳增长是政治任务， 近期政府的频繁表态表明总量已筑底，基建投资预期明确。地下管网和海绵城市建设投 资将持续加大，预计十四五期间全国水利投资规模将达到 5 万亿元。大型水利工程所需 的混凝土管道，以及市政项目和老旧官网改造所需的塑料管道都将显著受益。

原材料涨价增加企业成本压力。自 2021 年以来，多数原油系的化工产品和能源系 产品价格都经历了较大涨幅，例如防水行业的沥青、乳液、MDI，塑管行业的 PVC、PE、 PP 以及煤炭和天然气等能源产品。而下游的消费建材企业虽有陆续多轮提价，但往往存 在 1-2 个季度的延后，且在 B 端大客户方面成本传导阻力较大，因此多数企业毛利下降 明显，企业业绩显著承压。

部分企业计提坏账损失准备，风险因素得到逐步释放。2021 年受地产资金影响，部 分消费建材企业面临商票逾期不能兑现以及应收账款不能收回的风险。基于谨慎考虑， 多数企业计提充足坏账准备，2021 年业绩因此出现较大下滑。例如涂料行业的三棵树和 亚士创能信用减值损失超过当年净利润，而凯伦股份和东鹏控股也受信用减值影响业绩 下滑十分明显。未来伴随下游地产行业的复苏，以及资金流好转，大面积坏账违约的情 形将难以再现，消费建材企业业绩有望稳步回升。

4.2 步入右侧行情，估值开启修复

地产销售回暖，建材需求有望随之恢复。6 月上旬，全国商品房销售面积快速回暖。 30 大中城市日均成交面积快速回升，单日成交面积超 60 万平方米，同比下滑幅度不足 10%，相较 4 和 5 月份同比下滑 50%有了大幅回升。预计下半年商品房销售情况会进一 步好转。伴随销售回暖，房企资金问题有望得到缓解，早前因资金问题而停工的工地有 望重新施工，后续开工/施工/竣工数据都将随之好转。预计下半年消费建材需求有望随 着地产行情回暖而逐步提升。

企业利润率有望开始回升。美联储加息背景下，大宗商品价格有望回落。目前已有 部分商品价格回落至合理水平，例如塑管行业的 PPR/PE/PVC。下半年来看，即使原材 料价格维持高位不变，企业有望通过提价来转嫁成本压力，如果原材料价格下降还会有 业绩弹性。最差情况下，原材料继续涨价，企业利润依旧承压，但多数大宗商品价格继 续上涨空间不大。因此，我们认为二季度是企业利润率最差的情况，从三季度开始，企 业利润率有望回升至历史平均水平，业绩有望得到改善。

中小企业加速出清，行业集中度被动提升。疫情影响下，需求端和成本端所带来的 下行压力对小企业的影响或更大，中小企业的出清速度进一步加快。消费建材所具有的 消费属性特征以及其产品特征和商业模式多方面因素决定了行业集中度不断提升。而在 后续需求释放下，具备资金、渠道、品牌和管理能力更优的头部企业或将率先受益。我 们认为集中度提升的逻辑将继续演绎，未来集中度有望加速提升。

各细分行业龙头加速扩展品类迈入综合型建材集团。近些年，建材细分行业龙头纷 纷扩展品类，例如防水龙头企业东方雨虹开始向涂料、砂浆等领域拓展，石膏板龙头北 新建材开始在防水、涂料多个领域同时布局，塑管零售龙头伟星新材依靠原有渠道加速 布局涂料和净水业务。一方面，企业借助品牌、渠道和客户的协同效应自然地主动进行 延伸扩张；另一方面，企业在原有业务达到瓶颈后寻找新的增长点。消费建材龙头企业 在做大做强主业的同时，开始加速品类的延伸。 消费建材企业前期股价回调幅度较大。受下游需求和原材料涨价影响，多数消费建 材企业股价伴随业绩的下降也经历较大幅度回调，部分二线企业股价自前期高点回调甚 至高达 70%-80%，而相对稳健的白马标的股价回调幅度也在 30%-40%。

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当下估值水平较低，修复空间较大。从估值水平来看，当下处于消费建材行业历史 估值区间的较低位置。从基本面来看，四五月份为全行业需求最差时刻，也是企业业绩 承压最厉害的时刻，但在此期间股价以低位震荡为主，并未再出现大幅的阶梯式下滑， 我们认为前期股价低点即是底部。目前股价已触底回升，虽然可能有所反复，但进一步 下跌的可能性和空间均较小。伴随行业回暖需求回升，企业业绩有望得到明显改善，但 当下多数企业估值水平却仍处历史低位，未来修复空间大，建议积极配置。

4.3 东方雨虹：防水龙头优势明显，逐步迈入综合型建材集团

防水新规即将出台，行业将显著扩容，落后产能有望加速淘汰。防水行业新规有望 在下半年出台，新政策出台后对于防水材料的各项指标要求都将更加严格，防水行业规 模有望得到明显提升。而低质量的防水材料则会被加速淘汰，行业集中度有望继续提升。 防水行业龙头，品牌、渠道、产品、客户和资金等优势明显。公司为我国防水行业 的龙头企业，目前市占率约 13%，未来提升空间巨大。公司深耕防水行业多年，目前在 品牌、渠道、产品、客户和资金等方面相较同行业其他公司优势显著，强者恒强的趋势 将会继续演绎，公司有望实现稳健发展。 布局涂料等其他领域，迈入综合型集团。公司除做强防水主业外，目前也在涂料、 砂浆等领域积极布局，新增业务有望借助公司在防水行业积累的客户和渠道优势而实现 快速放量，是公司业绩增长的第二极。公司将由早先的防水企业龙头逐步迈向综合型建 材集团，长期成长性十足。

4.4 三棵树：民族涂料龙头，品牌渠道优势明显

我国建筑涂料龙头企业。公司主营产品包括家装漆和工程漆，还销售防水和保温材 料等，是国内建筑涂料的龙头企业。在家装和工程领域市占率分别为 5%和 9%，未来提 升空间巨大。 渠道优势和产能投放助力公司抢占工程涂料市场。公司在工程涂料具备显著优势， 除早年间积累的大 B 客户外，公司近两年不断加大小 B 客户建设，目前小 B 工程客户 累计达 1.5 万多家。此外，公司持续加大产能建设，截至 21 年底，公司涂料产能规模达 到 200 万吨，加大在全国的布局。 以环保打造品牌知名度，加大渠道布局抢占家装涂料市场。家装涂料行业，客户更 看重产品的环保性能，公司近些年加大广告投入，以环保打造品牌知名度。同时公司不 断加大渠道建设，目前网点布局超 3 万家。公司当下已具品牌效应，伴随渠道布局和线 上销售，有望继续抢占零售市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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