福耀玻璃：高速成长的世界级汽车玻璃制造商
我们认为市场对公司海外OEM市场增长潜力估计仍然不足，未来几年，海外OEM市场将有力推动公司业绩持续快速增长。
我们对公司维持目前竞争优势及稳定的盈利能力抱有信心，可能较市场的判断更为乐观。{TodayHot}
投资要点
我们认为公司已经具备了和国际汽车玻璃巨头全面抗衡的条件，2007年开始，公司海外OEM市场将陆续有重大斩获，未来3~4年里，预计这一市场的销售年复合增长率将超过100%。
随着产销规模的进一步扩大和产业链向上游的延伸，未来相当长时期内，公司在国内外市场的成本优势难以被显著削弱，并因此而能够维持高的利润率水平。
随着产能扩张速度的稳步下降，我们认为未来2～3年内建筑玻璃市场竞争态势趋向缓和，公司浮法玻璃业务已度过最艰难时期，预计07年可扭亏，08年行业景气度有望进一步上升。
我们认为公司应当享有较高的估值溢价，理由是：1)公司是国内非常少有的具有国际竞争力的汽车零部件制造企业；2)长期成长前景值得乐观；3)国际化进程弱化了单一市场的波动风险，我们认为未来公司受国内汽车行业景气度波动的影响更小。给予08年业绩25倍PE，12个月目标价27元，调高评级至“强烈推荐”。
风险提示
经营风险主要来自燃料油价格上涨带来的成本上升、汇率波动导致的出口成本上升以及出口市场的反倾销风险。{HotTag}
I.概要
i.关键假设
1)国际油价较06年水平相对平稳，油价大幅飚升的情况不会出现；2)...汇率保持渐进升值态势；3)出口市场不发生大规模反倾销事件。
ii.与大众观点不同之处
我们认为市场并未充分关注到公司海外OEM市场爆发式增长势头，或对其潜力估计仍然不足。我们认为公司已经具备了同国际主要汽车玻璃供应商全面抗衡的实力，海外OEM市场正在进入收获期，未来几年，这一增长驱动因素强劲且具有良好的持续性。
较长时期内，公司将继续面临下游整车厂的降价压力，以及国际和国内汽车玻璃制造商的竞争，但我们认为，产能扩张的规模效应、更为经济的生产布局和上下游一体化带来的成本下降，将使得公司能够继续保持强大的成本优势。我们对公司维持目前竞争优势及稳定的盈利能力抱有信心，我们的判断可能较市场更为乐观。
iii.估值和投资建议
预计07年、08年和09年EPS分别为0.82元、1.08元和和1.42元，动态市盈率分别为21.6倍、16.4倍和12.5倍。
我们认为公司应当享有较高的估值溢价，理由是：1)公司是国内非常少有的具有国际竞争力的汽车零部件制造企业；2)我们对公司国内和海外OEM市场长期成长前景均持乐观态度；3)国际化、多元化的市场结构弱化了单一市场的波动风险，与其他零部件制造企业相比，我们认为未来公司受国内汽车行业景气度波动的影响更小。
给予08年25倍的目标PE，12个月目标价27元，调高评级至“强烈推荐”。
iv.风险因素
公司未来的经营风险主要来自燃料油价格上涨带来的成本上升、汇率波动导致的出口成本上升以及出口市场的反倾销风险。
虽然公司正在逐步采取以汽代油的规避措施，但07年对重油依赖度依然较高，如果油价出现意料之外大幅飚升，将削弱我们业绩预测的可信度。我们判断...升值将呈渐进态势，如果短期内升值过大，对出口业务的负面影响也将显现。北美市场的反倾销案申诉以胜利告终，在逐步转向以OEM市场为主之后，这一风险更小，但还无法排除欧洲AM市场存在反倾销制裁的可能性。
II.高速成长的世界级汽车玻璃制造商
我们认为公司在国内汽车玻璃OEM市场的龙头地位可保持稳固，从而能够充分受惠于国内汽车市场的长期高增长。随着新的汽车玻璃和上游浮法玻璃生产基地陆续投产，产能储备完全能够满足未来5年销售增长的需求，在国内汽车玻璃AM市场的推进步伐因此也将大大加快，预计至2008年，公司在国内AM市场的占有率将由目前的15%提高到30%左右。
国际汽车产业配套业务快速推进的全球化进程为公司 了成为世界级汽车玻璃供应商的契机。经过多年的积累，公司已获得了绝大部分汽车主机厂的入门通行证，而且，凭借有足够竞争力的产品品质和显著的成本竞争优势，我们认为公司已经具备了和国际汽车玻璃巨头全面抗衡的条件。07年开始，公司海外OEM市场将陆续有重大斩获，未来3~4年里，预计这一市场的销售年复合增长率将超过100%。
预计至2010年，包括中国市场在内，公司在OEM市场配套量将达到1000万套以上，在全球OEM市场的占有率将达到8%，从而跻身于世界最大的汽车玻璃供应商行列。
对公司成长前景的乐观预期还建立在以下重要判断的基础之上：随着产销规模的进一步扩大和产业链向上游的拓展，未来相当长时期内，公司在国内外市场的成本优势难以被显著削弱；加之以OEM市场为主的结构性特征以及领先于竞争对手的产品品质，未来几年公司将能够维持高的利润率水平。
我们认为由于高昂的投入成本和管理、运营成本，外资公司在成本控制方面均难以与公司匹敌，而对于信义玻璃这样的活力十足的内资民营企业，公司的先发优势和规模优势将成为迟滞其缩小差距的有效壁垒。
III.核心竞争力：成本控制力、高品质产品
i.成本领先优势
“中国制造”优势规模效应、低廉的投资成本、人力成本是公司获取成本优势的主要途径。
投入成本优势主要体现在关键设备的自制。由于汽车玻璃生产设备大部分为非标准件，委托外部制造价格昂贵。公司通过旗下工程机械公司已实现核心设备的全部自制，仅相当于外购成本的1/4，与最初福清基地的汽车玻璃生产线相比，将于07年底竣工的广州和北京生产线投入额仅相当于当年投入水平的30%，当然，这也得益于多年经验积累下，规划设计具备了更高的水准。我们估计在同等产能条件下，公司折旧成本仅相当于国际竞争对手的1/3弱。
人力成本的差异也相当显著。与国际竞争对手比较，虽然公司的人均产出效率仍然偏低，但制造成本中人工成本占比仅6%左右，而国际企业的这一比例为18%左右。另外，高昂的管理费用也严重削弱了国际企业竞争力，而且其程度可能较直接的人工制造成本更甚。
非常显著的规模优势和最佳经济性的生产布局07年底广州福耀和北京福耀投产后，公司的汽车玻璃产能较目前将提升70%至1100万套以上，未来通过局部调整和扩产，可进一步提升至1500万套以上。我们认为目前的产能储备基本可以满足公司未来5年的市场扩张。
产能扩张将带来更佳的规模效应，不考虑未来其他企业可能的扩产行为，我们估计公司目前的产能规模相当于国内排名第二的旭肖子的5倍，或者相当于国内主要竞争对手全部产能之和。我们认为未来2~3年内这一差距不会被显著缩小，这是因为我们对未来几年市场分割格局的稳定持乐观态度。
更为重要的是，趋于完善的产销布局使得未来的产品供应链更为经济，目前的生产点已经覆盖国内主要汽车产业集群地，地产地销的模式大幅降低了运输费用和运输过程中的破损率，这对降低成本、提升营运效率至关重要。
随着福清、双辽和海南汽车级浮法玻璃生产线的投产，公司将不仅完全实现最主要的材料
