逆周期调节 公开市场操作利率可能下调

　　9月，季末考核、财政收税、长假前取现等仍可能给流动性供求造成一定程度扰动，但也可能为逆周期政策适时发力创造契机。业内人士预计，央行将适时适量加大流动性支持，流动性总量不会明显脱离合理充裕范畴，月中中期借贷便利(MLF)操作利率存在下调可能性。

　　8月市场出现新变化

　　如果说6月底7月初流动性十分充裕，一度让人怀疑货币操作出现了显性放松的话，那么，8月的两大现象足以打消市场疑虑。

　　一是公开市场操作利率下调预期屡次落空。8月初，美联储实施十余年来的首次降息。市场一度认为我国央行会顺势调整公开市场操作利率，但这并未成为现实。8月中旬，央行宣布完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，将LPR与公开市场操作利率(主要指MLF利率)挂钩。在降低企业实际利率的语境下，市场对于MLF利率下调的预期再次升温，但央行“按兵不动”。

　　二是8月货币市场利率运行中枢出现上移。银行间市场上，隔夜债券回购利率DR001月均值上行46基点至2.11%，创2018年6月以来新高；更具代表性的DR007月均值上行14基点至2.64%，为2019年以来最高。经过长期观察，DR007等短期货币市场指标已被证明是观察货币政策在实际操作中松紧程度的有效指标。8月出现的中枢上移现象至少表明当月货币政策没有变得更松。

　　近日，国务院金融稳定发展委员会(简称“金融委”)召开会议。会议指出，多用改革的办法解决问题。“放水”或者直接调降利率显然不能称为“改革的办法”。多位专家表示，当前我国市场利率存在的问题并非不够低，而是向贷款利率的传导不畅。这既为LPR改革提供了支持，也解释了MLF利率没有下调的原因。

　　逆周期调节力度将加大

　　不能忽视的是，我国宏观政策也保留了应有的灵活度。在理解政策取向时，不能简单地进行线性外推。

　　近日召开的金融委会议提出，加大宏观经济政策的逆周期调节力度。7月会议的措辞则是“适时适度进行逆周期调节”。这释放了一个较明确的信号：逆周期调节力度加大是可以期待的。

　　事实上，条件也正在变得成熟。一是从经济基本面来看，内外因素共振下，经济运行仍面临一定的下行压力。二是近期的金融数据再现局部信用收缩现象，与之前的融资被动收缩相比，这次更像是实体融资需求减弱所致。考虑到地方债务约束、房地产调控影响，以及地方债发行前置导致待发额度下降，后续社会融资数据仍有继续下行的可能性。从稳定需求和稳定货币融资的角度考虑，逆周期政策应适时发力。三是全球经济增长放缓，主要央行重新放松或考虑放松货币政策，平衡内外部均衡的压力有所减轻，为货币政策独立性提供更多支撑。四是在收紧房地产融资政策之后，释放出的流动性流向房地产的可能性下降，与“房住不炒”的取向不冲突。

　　由此来看，前期政策不松，反倒提升了未来政策适时调整的几率，也为必要的政策调整预留了空间。市场普遍认为，当前形势下，逆周期调控力度加大的概率增加。

　　MLF利率存在下调可能

　　9月是季末月，流动性备受关注。目前来看，季末考核可能引发的流动性分层，是9月末流动性主要的潜在风险点。市场人士指出，9月末的季末考核、国庆长假前的现金提取，都是影响9月下半月流动性供求的常规因素。受前期个别风险事件影响，金融市场风险偏好下降，季末市场参与者比平时更关注对手风险和考核指标的约束，流动性分层的现象仍可能上演，或在边际上加剧货币市场波动。

　　不过，多位专家表示，9月流动性仍将保持合理充裕状态，一则季末财政支出力度较大，二则当前货币操作易松难紧，央行保持流动性合理充裕的态度明确。

　　“9月流动性将总体保持平稳，但要注意季末流动性需求会加大。预计央行会提前开展对冲操作，因此总体流动性将保持平稳态势。”中信证券固收首席分析师明明称。

　　“9月还会有财政拨付等，对资金面也会起到稳定作用。”光大证券研究所首席银行业分析师王一峰强调。

　　相比流动性，市场普遍认为，9月央行公开市场操作的看点主要是MLF操作利率。东北证券固收首席分析师李勇表示，9月会有4415亿元MLF到期。其中，9月7日到期1765亿元，9月17日到期2650亿元。

　　在预期美联储将在9月再次降息以及LPR仍存在下行空间的背景下，专家认为，未来MLF利率或适时下调。“5月以来，央行MLF操作均为小幅超额续做，9月MLF利率存在下调的可能性。一是通过MLF带动LPR引导贷款利率下行，需要MLF利率有一定降幅；二是9月美联储降息概率较大；三是同业存单利率已明显低于MLF利率。”王一峰认为。